中信证券-东方电缆-603606-2021年年报点评：Q4业绩略低于预期，订单有望加速增长-220325

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受益于海上风电抢装，公司2021年业绩保持高速增长，并预计在经历2022年海上风电平价上网调整期后，未来有望迎来增长加速。

调整公司2022-24年EPS预测为2.06/2.74/3.46元，给予目标价72元（对应2022年35倍PE），维持“买入”评级。

▍Q4业绩略低于预期，或与部分海缆交付和确认进度靠后有关。

公司2021年实现营收79.32亿元（+57.0%YoY），归母净利润11.89亿元（+34.0%YoY），毛利率为25.3%（-5.2pctsYoY）；其中Q4实现营收21.59亿元（+41.1%YoY，-9.5%QoQ），归母净利润2.27亿元（-17.0%YoY，-30.0%QoQ），毛利率为18.5%（-11.5pctsYoY，-6.8pctsQoQ），单季度业绩略低于预期，或由于海风抢装潮中部分项目未在年内全容量吊装，公司部分海缆订单存在交付和确认进度靠后的情况。

▍抢装潮推动海缆海工高增长，套保锁铜有效规避成本冲击。

2021年公司海缆/海工/陆缆业务收入分别达32.73/8.09/38.41亿元（+50.2%/+253.5%/+46.0%YoY），毛利率分别为43.9%/25.1%/9.5%（-9.8pcts/+1.6pcts/-2.6pctsYoY）。

其中，海缆系统及海工业务受益于海上风电抢装潮，业务收入盈利大幅提升；而海缆和陆缆毛利率同比下滑，主要由于铜等原材料涨价，对毛利率有一定冲击，但公司所有海缆和重大陆缆订单在中标时采取了“套期保值”等锁铜策略，有效规避了铜价大幅变动的风险。

▍海缆订单快速增加，奠定业绩成长基础。

截至2022年2月，公司在手订单为63.11亿元，其中海缆系统28.53亿元，陆缆系统28.01亿元，海洋工程6.57亿元；近期公司接连中标粤电、中广核、TenneT等海缆项目，预计目前海缆系统及海工在手订单或达65亿元左右（不考虑新交付规模）。

我们研判2022年国内将进入海上风电招标率先修复之年，项目招标需求或达10GW以上，海缆订单有望持续放量，且加速向330kV以上超高压海缆升级。

公司作为国内产能规模最大、技术实力领先的海缆行业龙头，客户认可度高，拿单能力突出，订单规模有望进一步提升。

▍海缆产能持续扩张，份额有望稳步提升。

2021年前公司海缆系统年产值约30亿元，陆缆系统年产值约25亿元；2021年公司东部（北仑）基地建成投产，新增年产值约45亿元，目前海缆系统年产值增至约60亿元，陆缆系统增至约40亿元；超高压海缆南方产业基地（一期）预计将于23H1投产，预计将新增海缆年产值15亿元，届时公司海缆年产值将达75亿元，市场份额及规模优势有望加速提升。

▍风险因素：海上风电装机增长不及预期，订单增长不及预期，市场竞争加剧等。

▍投资建议：2022年国内海上风电市场进入平价上网过渡期，新增装机规模或有下滑，但由于部分2021年未全容量吊装项目需在2022H1补装，预计公司海缆及海工业务仍有望实现稳定增长；且随着海上风电加速降本，各地方政府支持力度加强和项目储备丰富，预计2023年海风和海缆市场有望迎来快速复苏。

基于公司年报以及海风装机预期，我们调整公司2022/23年净利润预测至14.1/18.8/23.8亿元（原预测值为16.0/18.7/23.2亿元），对应EPS预测分别为2.06/2.74/3.46元，现价对应PE29/22/17倍。

参考风电零部件龙头公司平均估值（2022年25-30倍），并考虑海缆环节壁垒高、格局优、中长期需求增长快的特点，以及公司在海缆行业的技术、份额、区位布局和客户等优势，给予2022年35倍PE，对应目标价72元，维持“买入”评级。