天风证券-海外宏观专题：怎么看待当前和未来美债收益率曲线的可能变化？-220324

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美债收益率曲线确实是联储关注的指标之一。

市场关注有其合理性。

但在关注美债收益率曲线的同时，不仅要关注曲线斜率本身的变化，还要关注驱动斜率变化的因素是什么。

在监控美债收益率曲线变化的时候，从简单化出发，联储主要关注的是10Y/2Y美债利差、10Y/3M美债利差、以及18MFW3M/3M利差。

对美债收益率曲线的关注和监控，始于对未来经济衰退的预测研究。

过往经验表明，美债收益率曲线的可能倒挂，可能预示着经济增长放缓，乃至经济出现衰退的风险。

但需要指出的是，严格来讲，正如鲍威尔所言，经济衰退是不可预期的，美债收益率曲线的倒挂也并非预测经济衰退的铁律。

美债收益率曲线趋平甚至倒挂，可能是短端远期利率上行，或者是长端远期利率下行的结果。

而长端远期利率的下行，又可能是市场对未来经济悲观预期、以及期限溢价压降的结果。

逻辑上来讲，只有在联储判断，导致美债收益率曲线趋平甚至倒挂的原因主要是经济前景明显趋弱时，联储才会对收益率曲线的变化做出反映。

分析表明，去年下半年以来的美债收益率曲线趋平，特别是今年以来美债收益率曲线的加速趋平的过程中，市场对未来美国经济走弱的担心确实存在，但是推动美债收益率曲线趋平的主要原因，还是市场对联储正常化预期的不断提升。

具体表现为，去年下半年以来，虽然10Y/2Y美债利差快速回落，但是10Y/3M美债利差与18MFW3M/3M利差反而是明显走高的，且10年远期即期利率即期期限溢价回落幅度有限。

表明市场对未来加息预期不断增强，但是对市场前景的悲观预期有限。

而且过往美国的经济衰退，都发生在10Y/2Y利差与10Y/3M利差同时出现倒挂风险以后，单纯10Y/2Y利差的快速回落，还不能指示美国可能的衰退风险。

诚然，联储紧缩会对美国经济前景带来一定压力，但是美国经济目前面临的最大风险是高通胀。

根据联储评估，放任高通胀的代价会比紧缩更为高昂，美国民众当前最关注的也正是通胀问题。

所以，在美债收益率曲线趋平并非主要由经济衰退推动时，美债收益率曲线的趋平不会制约联储行动。

最后，我们结合两方面的美债分析框架与对正常化期间实际利率分析认为，整体而言，年内美债收益率曲线整体仍是平坦化，但是10y/2y利差与10y/3m利差出现倒挂的可能性均不大。

年末2年期美债的高点可能在2.5%附近，3月期美债的高点在2%附近，10年期美债的高点则在2.75%左右。

风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。