中信证券-海底捞-6862.HK-2021年年报点评：龙头蛰伏，等待时间兑现变化-220324

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公司2021年收入411.1亿元/+43.7%、高于预期，归母净亏损41.6亿元/2020年盈利3.1亿元、接近预告上限，下半年公司关店产生亏损36.54亿元。

公司下调价格激活消费者，啄木鸟计划以“人”为核心驱动积极变化。

调整成果兑现预计需要时间，但我们认为公司仍具头部能力，建议继续跟踪翻台率恢复程度，静待其快速提升拐点出现，维持“增持”评级。

▍收入高于预期，亏损接近预告上限。

2021年收入411.11亿元/+43.68%，归母净利亏损41.63亿元/2020年盈利3.09亿元；2021H2，收入210.17亿元/+11.48%，归母净利亏损42.58亿元/2020H2盈利12.74亿元。

下半年公司关店产生亏损36.54亿元，其中一次性长期资产处置损失19.03亿元、审慎原则下计提减值损失17.51亿元。

2021年，原材料/人工/租金&折摊成本占比43.7%/+0.8pct、36.2%/+2.4pcts、11.9%/+0.5pcts，业务经营本身亏损约5亿元，低于我们预测的亏损3.6亿元。

▍新店拖累翻台，下调价格激活消费者。

2021年同店/现有/新开餐厅翻台率分别为3.5、3.1、2.4次，2020和2021年新开门店对整体拖累明显。

其中一/二/三线及以下城市同店翻台3.4/-0.2、3.6/-0.4、3.6/-0.4次。

公司自2021年8月针对不同线级城市、不同门店进行差异化价格下调，城市级别越低价格降幅越大，从而拉大线级城市ASP价格幅度，2021年一/二/三线及以下城市客单分别为111.8、101.7、95.7元，依次同比-3.8%、-3.8%、-4.5%。

▍门店持续下沉，关店降低高线密度。

2021年公司新开421家门店，关闭276家门店（其中260家门店在啄木鸟计划下永久关闭），另有32家门店停业修整。

2021年末总门店1443家、国内1329家，其中一线248家/环比21H1降11.7%；二线522家/环比21H1降12.0%；三线559家门店/环比21H1增9.3%。

目前上海约70家门店、深圳约41家门店，阶段性受到疫情管控影响较多。

▍啄木鸟计划以“人”为核心驱动积极变化。

1）重视启用新班子：李瑜任大陆COO、王金平任港澳台及海外COO，新班子为避免裙带关系、坚定改革打下基础。

2）重视中层业绩挂钩：目前公司共有15位大区经理负责统筹管辖区域内门店拓展、工程、定价、门店评级等工作，下设“家族长”对“家族内门店”的管理、经营负监督指导责任，各级管理层薪酬与工作成果挂钩。

3）重视基层支持帮助：海底捞是典型依赖基层员工驱动的业务模型，2021年底公司员工总数146,584人/大陆135,687人，对比2021年6月末总人数140,505人/大陆130,596人，基本兑现关店不裁员承诺。

▍风险因素：食品安全风险，门店翻台率回升缓慢的风险，人力成本上升的风险，消防等规范趋严影响经营的风险等。

▍投资建议：2021年以来公司经营遭遇较多困难，针对市场关心的品牌、上新、会员等，公司也在积极调整变化。

跟踪来看，整体单店收入1月为2021年同期106%、春节基本持平、2月略高；同店单店收入，1月与2021年同期其本持平、2月为95%左右。

我们认为海底捞在组织能力、供应链能力在大中餐赛道中依旧是出挑的，啄木鸟计划执行以来整体翻台率逐月上升、2022年1-2月累计翻台率同比有所提高，但是从过去经验看品牌遭遇困境开始调整并获得新生都需要以年为度量的时间来兑现，从投资角度而言，我们建议将海底捞翻台率相对2019年恢复程度的曲线是否开始陡峭作为支撑性配置点。

考虑当前疫情影响，调整2022-23年经调整净利润预测至14.1/29.4亿元（原预测21.2/32.0亿元），新增2024年经调净利润预测37.6亿元，现价对应2022-24年经调整PE分别为45X/21X/16X。

参考可比公司估值，在不考虑新业态出现爆发式发展的情况下，给予公司2023年重回稳态期的利润25XPE，对应目标价17港元，维持“增持”评级。