中信证券-复星医药-600196-2021年年报点评：新产品驱动收入增长，创新研发持续推进-220324

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公司2021年业绩稳健增长，境外收入占比达34.86%。

新产品驱动收入增长，持续优化收入结构。

医疗器械与医学诊断业务分支整合加速，推动板块长期发展。

新冠领域mRNA疫苗及小分子药双重布局，MPP授权生产辉瑞和默沙东新冠口服药。

创新研发加速落地，产品管线不断扩充。

各项费用率控制较好，经营性现金流情况良好。

▍公司2021年业绩稳健增长，境外收入占比达34.86%。

公司2021年实现收入、归母净利润、扣非净利润390.05亿、47.35亿、32.77亿元，同比+28.70%、+29.28%、+20.60%。

其中2021Q4实现收入、归母净利润、扣非净利润119.56亿、11.70亿、8.02亿元，同比+45.73%、-1.18%、+21.88%。

中国大陆以外的其他地区和国家收入为135.99亿元，占比达34.86%，全球化运营能力进一步提升。

在优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种受到药品集采降价压力的情况下，公司2021年整体收入和利润仍保持较高增长。

▍新产品驱动收入增长，持续优化收入结构。

公司制药板块2021年实现营业收入289.04亿元，同比+32.10%，主要通过新品和次新品驱动收入。

增长主要来自于：1）复必泰（mRNA新冠疫苗）2021年于港澳台地区实现销售约2,200万剂，预计实现收入超30亿元；汉利康（利妥昔单抗注射液）实现收入16.90亿元，同比增长125.33%；2020年下半年上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）分别实现收入9.30亿元和4.26亿元；2）受益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及上市新产品的贡献，GlandPharma营业收入同比+29.48%。

2021年制药板块占比总营业收入74%，其中包括复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%，公司收入结构得到持续优化。

▍医疗器械与医学诊断业务分支整合加速，推动板块长期发展。

医疗器械与医学诊断业务实现营业收入59.38亿元，分部利润20.00亿元。

剔除2021年“达芬奇手术机器人”经销权收益转入联营公司直观复星、亚能生物股权转让收益等一次性影响因素后，分部收入同口径增长21.25%，分部利润同口径增长15.27%。

主要来自于复锐医疗科技（Sisram）业务在北美及亚太地区两个主要市场的强势增长以及联营公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量及手术量的显著增长。

2021年“达芬奇手术机器人”装机量为73台，同比增长18台。

医疗器械业务方面，公司已初步构建形成以医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务分支。

公司通过受让股权及增资方式控股收购苏州百道，转让亚能生物部分股权并完成交割，加速诊断板块整合和运营一体化进程，推动诊断板块长期可持续发展。

▍新冠领域mRNA疫苗及小分子药双重布局，MPP授权生产辉瑞和默沙东新冠口服药。

目前奥密克戎变体全球大流行，公司复必泰（mRNA新冠疫苗）具有全球BIC潜力，疫苗接种和加强针仍具有较大市场需求。

2021年3月复必泰纳入港澳地区政府接种计划、2021年9月在中国台湾地区开展接种，同时公司持续进行复必泰在内地的商业化推进，有望贡献较大业绩弹性。

此外，2022年年初公司获得日内瓦药品专利池组织（MedicinesPatentPool,MPP）授权，免费生产默沙东的Molnupiravir和辉瑞的Paxlovid两款新冠口服药，预计相关业绩有望年底或明年初开始贡献。

▍创新研发加速落地，产品管线不断扩充。

公司2021年研发费用为38.34亿元，同比+37.17%，占制药板块收入比重为13.26%。

公司已搭建和形成小分子创新药、抗体药物、细胞治疗技术平台，并积极探索RNA、溶瘤病毒、基因治疗、靶向蛋白降解等前沿技术领域，加速创新研发落地。

截止2021年底，公司共有在研创新药64项，其中自研小分子创新药27项，自研生物类似药26项，许可引进创新药11项。

公司通过自主研发、许可引进逐步丰富产品管线，其中（1）复必泰（mRNA新冠疫苗）获BioNTech授权后有序推进港澳台地区疫苗接种；（2）奕凯达（阿基仑赛注射液）是国内首个获批上市的CAR-T细胞治疗产品，第二个适应症用于复发或难治性惰性费霍奇金淋巴瘤已被NMPA纳入突破性药物；（3）PD-1抑制剂斯鲁利单抗首个适应症（用于治疗高度微卫星不稳定型(MSI-H)实体瘤）及第二个适应症（鳞状非小细胞肺癌）的上市注册申请已获受理，有望今年获批；（4）收购安特金，在原有病毒性疫苗平台上引入细菌性疫苗研发和生产技术；（5）控股子公司复宏汉霖与润新生物就BRAFV600E抑制剂达成独家许可合作，获得中国独家权益；（6）Bcl-2小分子抑制剂、CDK4/6抑制剂等多款在研产品获批或进入关键临床阶段。

公司在研产品管线丰富且不断拓展，为公司长远健康发展提供可靠保障。

▍各项费用率控制较好，经营性现金流情况良好。

2021年公司财务、管理、销售费用率同比-1.2、-1.53、-4.6PCTs。

2021年公司毛利率同比-7.54PCTs，主要原因在于：1）非布司他、匹伐他汀等存量品种进入集采后产品毛利率下降；2）复必泰（mRNA新冠疫苗）的影响，复必泰（mRNA新冠疫苗）的营业成本中包含：①采购成本；②按照《许可协议》需向BioNTech支付的毛利分享；③相应的销售里程碑；3）部分核心产品主要原辅材料价格上涨；得益于各项费用率控制良好，公司归母净利率同比+0.05PCT。

公司经营性现金流净额39.49亿元，同比+53.07%，现金流情况良好。

▍风险因素：药品研发失败风险；上市进度不及预期；新产品上市销售不达预期；药品纳入带量采购导致利润减少风险。

▍投资建议：公司已陆续完成新旧增长动能转换，重磅产品陆续上市。

随着新产品持续快速放量，业绩预计逐步提速。

结合2021年公司业绩，暂不考虑疫苗贡献，上调公司2022/2023年EPS预测至2.13/2.49元（原预测为2.00/2.34元），并新增2024年EPS预测为2.93元。

参考可比公司估值，给予公司2022年30倍PE，对应A股目标价64元，维持“买入”评级。