中信证券-凯赛生物-688065-投资价值分析报告：合成生物学产业化引领者，深耕聚酰胺产业链-220324

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公司是全球领先的生物制造新材料企业，依靠合成生物学，在长链二元酸领域已成为全球龙头，生物基聚酰胺业务实现“0到1”突破，应用拓展和市场推广顺利。

依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发投入和产品布局，公司有望在合成生物学平台上高速成长。

给予公司未来一年目标市值653亿元和目标价156.6元（对应2023年50倍PE估值）。

首次覆盖，给予“买入”评级。

▍全球领先的合成生物学平台型企业，已实现多领域的拓展。

公司在创始人刘修才博士的带领下，从事合成生物学领域二十余年，于2003年实现生物法长链二元酸的产业化，使其成为全球首个用生物法取代化工法的材料单体，凭借长链二元酸的销量增长和成本优化，2016-2021年公司归母净利润CAGR为32.8%。

在关键单体生物基戊二胺取得全球首次突破后，公司进一步拓展生物基聚酰胺，全面布局聚酰胺产业链，打开更广阔的市场需求。

依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发投入和产品布局，公司有望在合成生物学平台上高速成长。

▍合成生物学即将掀起万亿级产业革命，其中化工能源领域具备低成本和低碳排放的优势。

合成生物学借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料，是一门新兴且具有颠覆性的前沿交叉学科。

CBInsights预测2020-2025年由合成生物学直接驱动的全球市场规模CAGR为22.5%，麦肯锡预测2030-2040年合成生物学在医疗健康、化工能源、农业食品等领域每年带来的经济影响或超万亿美元。

特别在化工能源领域，受益于低成本（部分产品降本约50%）和低碳排放（平均减排30~50%），OECD预测未来10年至少20%的石化产品可由生物基产品替代（目前替代率不到5%）。

行业内的先行者在优质菌种积累、产业化能力、新菌种拓展等方面具备优势，更有可能成为合成生物学平台型企业。

▍生物法长链二元酸全球绝对龙头，癸二酸项目补全公司产品种类。

公司的核心产品长链二元酸占有全球市场主导地位，除癸二酸以外的长链二元酸在全球市场份额达80%，于2018年被工信部评为制造业单项冠军。

产能规模带来的议价能力和持续的工艺优化帮助毛利率不断提高，全面的专利布局和多年的维权经验有利于公司更好地保护知识产权和产业地位。

2021年公司拥有长链二元酸产能7.5万吨，我们预计4万吨生物法癸二酸项目将于2022年上半年投产试运行，届时有望凭借成本优势和环保优势与化学法产品竞争11万吨的全球癸二酸市场，为生物法长链二元酸业务的稳定增长提供后续动力。

▍掌握生物制造全流程核心技术，生物基聚酰胺打造第二成长曲线。

在长期高强度的研发投入下，公司掌握了基因工程、生物工程、生物化工和高分子聚合四大核心技术，构建完整的生物制造全流程工序。

一方面，公司全球首次实现生物基戊二胺产业化，于2021年6月投产5万吨，实现材料单体的品类扩张，显示合成生物学的平台能力；另一方面，基于生物基戊二胺的10万吨生物基聚酰胺项目同步投产，2021年已经销售超万吨，客户拓展达300余家。

公司和山西政府打造“山西合成生物学产业园区”，建设生物基戊二胺/生物基聚酰胺50/90万吨产能，随着相关项目料将于2023年投产，公司有望在千万吨级的聚酰胺市场获得高速增长。

▍风险因素：原材料价格波动；生物基聚酰胺的市场推广不及预期；核心技术泄露风险；新技术和新产品的研发进展不及预期；新项目的建设进度不及预期。

▍投资建议：公司是全球领先的生物制造新材料企业，深耕聚酰胺产业链，密集布局研发、扩产项目。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为6.03/8.25/13.06亿元，对应EPS预测为1.45/1.98/3.14元。

因公司为高速成长的合成生物学公司，选取基于合成生物学技术在各领域发展的公司作为可比公司，且考虑公司作为合成生物学产业化引领者，给予一定估值溢价。

参考DCF估值范围，基于2023年50倍PE估值，给予公司未来一年目标市值653亿元和目标价156.6元。

首次覆盖，给予“买入”评级。