中信证券-亿华通~U-688339-深度跟踪报告：产业化有望超预期，管理层增持彰显信心-220324

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随着第一批3+2燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。

同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。

2021年公司谨慎计提坏账，利空出尽2022年将轻装上阵。

管理层增持彰显信心。

我们认为公司即将进入成长快车道。

维持“买入”评级，继续推荐。

▍氢能顶层设计落地，国内仍有城市群具备产业基础和示范意愿，第二批示范城市群有望启动。

2022年3月23日，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，顶层设计落地打开发展空间。

京津冀、上海、广东、河南、河北入选第一批示范城市群，第二批示范城市群如川渝地区、湖北省有望启动，2025年保有量目标有望夯实。

在地方出台规划和各类利好政策的条件下，燃料电池产业进入快速发展阶段，企业销量和营收有望超预期增长。

▍国产化+规模化持续推进降本，产品经济性开始凸显。

2017开始，国产化持续深入，企业向上游材料有所延伸，依次实现了系统集成、电堆、辅助系统以及膜电极的投产，目前核心零部件已国产化。

燃料电池是资源平滑型产品，国产化+规模化驱动产品降本。

降本路径清晰，空间巨大。

2016-2019年国内燃料电池汽车销量实现629辆到2737辆的增长，燃料电池每kW的系统成本快速从17,000元/kW下降到4,400元/kW。

我们预计2025年单kW成本有望降至2000元，产品经济性开始凸显。

▍产品持续迭代，覆盖全面应用场景。

亿华通产品迭代加速，性能和应用引领行业。

公司现有产品稳定市场基本盘，产品质量功率密度、低温启动能力和系统峰值效率均处在世界领先水平。

目前已形成40-150kW的完善产品矩阵，覆盖轻卡、环卫车、客车、重卡等场景，其中搭载公司150kW的大巴车在2022年冬奥会和冬残奥会上圆满完成任务，体现公司过硬的产品品质。

另外，高功率240kW与新一代400kW产品不断拓宽轨交、船舶等应用场景。

▍2021年收入确认推迟+谨慎计提坏账，2022年将轻装上阵。

公司发布2021年业绩快报，2021年营收6.3亿元，同比+10%。

公司排产策略为“以销定产”，生产周期15天，2021年公司燃料电池系统产量分别789台和543台，产销率低于70%，而2019年、2018年产销率高于80%。

因此我们认为公司2021年营收受到收入确认跨期的影响，实际经营情况要好于报表数据。

同时，公司谨慎计提坏账，2022年将轻装上阵。

因信用违约影响，2019年至2021Q3公司对两大客户累计计提坏账2亿元。

计提坏账、收入确认跨期为2022年增长夯实基础。

公司管理层增持公司股票，充分彰显对公司发展前景的信心。

▍风险因素：燃料电池汽车销量不及预期；公司技术升级不及预期；成本下降不及预期；政策落地进展不及预期；氢气降本不及预期。

▍投资建议：随着第一批3+2燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，燃料电池市场规模有望扩大，行业进入快速发展期。

同时叠加燃料电池八大核心零部件国产化率持续提升，规模化+国产化加速降本，经济性开始凸显，产业化提速。

公司谨慎计提坏账，利空出尽轻装上阵。

管理层增持彰显信心。

我们认为公司即将进入成长快车道。

维持公司2022年营收预测13.1亿元，维持目标价425.5元，维持“买入”评级，继续推荐。