中信证券-同程旅行-0780.HK-2021年年报点评：外围扰动频发，稳健经营扎实前行-220324

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21Q4公司收入18.46亿元、较2019年同期增长1.8%，处于前期指引上限；全年收入75.38亿元，较2019年同期增长2.0%。

受益于增值服务丰富化和交叉销售策略带动变现能力提升，21Q4货币化率5.8%创历史新高。

数字化和经营效率提升推动成本优化，21Q4毛利率提升至74.6%，经调净利润2.50亿元，经调净利率13.6%。

线上线下获客渠道持续拓宽，年度付费用户数达1.99亿创新高。

短期局部疫情反复虽导致修复进程放缓，但疫情管控影响降低方向明确，公司卡位下沉市场，业绩韧性领先于行业，维持“买入”评级。

▍21Q4收入处于指引上限，货币化率水平创历史新高。

21Q4同程旅行收入18.46亿元（同比2019/2020年分别+1.8%/-5.6%），接近前期指引上限。

如果不考虑国际旅游和买断业务，同类净收入与2019年同期相比实现1%的增长。

2021年全年收入75.38亿元（+2.0%/+27.1%）创历史新高。

公司持续优化一站式服务能力，探索不同业务线的交叉销售并不断开发丰富增值服务，21Q4交易额319亿元(-22.8%/-11.6%)，整体货币化率5.8%创历史新高。

2021年全年GMV1502亿元（-9.6%/+29.0%），全年平均货币化率5.0%。

1）住宿预订服务：21Q4住宿收入5.62亿元（-9.6%/+30.5%），国内酒店间夜量同比2019年增长20%，其中低线城市间夜量增长超40%。

2021年全年收入24.09亿元（+2.1%/+23.8%）。

住宿业务过去两年货币化率逐季增长，一是疫情之下补贴投入较为谨慎，二是一站式服务策略下VAS收入贡献增加，目前VAS贡献超过10%的住宿收入，预计未来占比会进一步提升。

2）交通票务服务：21Q4交通收入10.75亿元（-9.1%/+58.2%），汽车票销量同比2019年增长超400%。

2021年全年收入44.58亿元（-1.3%/+28.4%）。

3）其他收入：受益于会员服务和广告业务增长，21Q4其他收入2.09亿元（+37.1%/+11.3%），占收入比例从2019年的7.8%增长至2021年的11.3%。

2021年全年收入6.71亿元（+29.8%/+30.0%）。

▍成本结构持续优化，营销费用灵活调整。

21Q4公司毛利率水平提升至74.6%（20Q4为73.7%，19Q4为70.6%），主要受益于客服数字化水平提升和买断成本降低。

经调EBITDA4.22亿元，经调净利润2.50亿基本符合预期（我们预测值为2.51亿元），经调净利率13.6%。

21Q4研发/营销/管理费用率分别为20.8%/40.5%/12.0%（20Q4分别为19.6%/41.1%/11.7%），研发和管理费用率上升主要是由于组织架构调整和收购带来的雇员福利支出增加。

截至2021年底，公司员工数量总计5339人，同比增加10.9%。

销售费用绝对值与21Q3持平，虽然传统四季度会加大营销投放，但针对疫情影响公司灵活调整，本季度维持了稳健的投放节奏。

▍多元化渠道推动月活快速增长，年度付费用户数创历史新高。

21Q4MAU2.39亿（同比20Q4+21.7%，下同），MPU0.31亿人（+7.3%），付费率12.9%（20Q4为14.6%），付费率略有下滑主要系公司持续探索多元化流量获取渠道月活用户快速增长，同时21Q4国内疫情较为严重，部分出行意愿没有转化为实际行动。

过去12个月APU1.99亿人（+28.2%），持续创历史新高。

公司持续渗透线上线下多元流量渠道，并在多种线上线下广告投放之外，通过赞助多个热门电视剧和委任受年轻一代喜爱的新代言人等方式提升在目标用户中的知名度。

截至21Q4非一线城市注册用户比例达86.7%（20Q4为86.3%），月活用户中微信小程序贡献占比从20Q4的80.9%下降至21Q4的80.7%。

截至2021年12月底，黑鲸会员累计数量进一步增加1100万，其购买频率是普通用户2倍以上。

▍22Q1国内疫情爆发扰动业绩，关注管控政策边际变化。

根据公司2021年业绩交流电话会信息，2022年1~2月公司业绩恢复领先行业平均水平，交通和住宿预定同比2019年增长。

但3月以来全国多地散点疫情新增陡增，上海、深圳等地区实施严格出行管控政策，业绩修复放缓。

公司指引22Q1收入预期同比增长0~5%，经调净利润2~2.5亿元。

3月第2~3星期火车票和机票下降50%+，但是住宿仅降约20%，侧面证明了短途需求更具韧性。

目前中国仍然坚持动态清零的国策，但整体管控趋于精准化，强调对实体产业发展的呵护。

料各地疫情常态化后管控政策边际放松政策将进一步落地，公司将明确受益。

▍风险因素：局部疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；新渠道/新业务拓展不及预期；竞争加剧。

▍投资建议：考虑到国内局部疫情反复超预期，中短期旅游行业修复不确定性仍存，下调2022/2023年经调EPS预测至0.65/0.81元（原为0.80/1.02元），现价对应PE18x/14x。

考虑公司卡位下沉市场业务增速快于行业平均，且处于组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强的向上发展阶段，参考公司历史估值和可比公司估值，给予公司2023年20倍经调PE，对应目标价20港元，维持“买入”评级。