中信证券-九毛九-9922.HK-2021年年报点评：经营韧性凸显，静待同店回升-220324

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九毛九2021年实现收入41.8亿元/+54.0%，归母净利润3.4亿元，符合预期。

太二全年新开122、净开117间，疫情持续扰动下仍实现5.7%同店增长和3.4ppts的OPM提升；九毛九收缩调整下客流继续向好。

我们认为太二菜品、供应链、运营、营销整体能力突出，对于疫情收敛后的太二同店恢复保持乐观，公司在标准化中餐品牌管理及运营能力上优势显著，维持“买入”评级。

▍公司全年收入、净利润均符合预期。

公司2021年实现收入41.8亿元（同比+54.0%，vs.我们预测42亿元），归母净利润3.4亿元（同比+174.0%，vs.我们预测3.34亿元）。

21H2公司收入21.6亿元（+22.3%），归母净利润1.5亿元（-26.7%），净利率7.1%（-4.8ppts）。

全年因疫情间歇关店造成的收入损失约3.66亿元。

开店方面，全年新开133、净开89（H2新开75、净开51）家至共470家店，其中年末太二/九毛九/其他分别350/83/37家，预计2022年太二新开150家门店，考虑疫情影响，预计低经营杠杆的下沉和外围城市开店占比提升。

同店方面，全年九毛九、太二同店收入分别同增24.5%、5.7%。

H2高基数叠加持续疫情扰动下公司仍如期拓店，并实现全年高个位数净利率，较好地控制了疫情的影响。

▍太二疫情下稳健增长，九毛九收缩调整成效显现。

分品牌看，21H2太二/九毛九/其他品牌分别实现收入16.9/3.8/0.9亿元，同比分别-15.6%/+31.0%/+239.0%。

九毛九继续收缩、下半年关8家店；太二H2新开67、净开64家。

客单价维度，太二（FY2180元vs21H179元）、九毛九（FY2159元vs21H159元）全年与上半年基本持平。

堂食客流方面，九毛九全年翻座率较上半年提升0.1、同比提升0.2至1.9，收缩调整下店均客流继续向好；而下半年疫情导致商场客流下滑明显，拉低太二全年翻座率至3.4（上半年3.7）。

未来太二将继续针对下沉市场、交通枢纽、海外等新场景细化模型打造。

公司继续丰富品牌矩阵，21H2瞄准川菜+鱼的优势类别引入直营烤鱼品牌赖美丽，目前开出两家店。

▍成本控制得当，太二模型灵活、经营韧性充足。

FY21餐厅层面经营利润率19.4%（+4.5ppts），21H2为18.7%（-2.8ppts）。

公司层面，21H2COGS占收入比重下降1.7ppts至36.4%，人工、租金费用率分别提升1.7、1.2ppts至25.5%和10.5%，体现单店客流冲击下公司较强的控费能力。

太二在全年平均堂食客流下滑10%+的情况下仍实现门店OPM提升（21.8%，+3.4ppts），其中下半年为20.3%、同比仅下滑1.9pcts，凸显模型韧性，反映经营管理团队对开店节奏、点位租金、门店分布、人员数量、原材料渗透等方面的前瞻布局和高效调整能力。

太二瞄准22%-25%合理健康OPM水平，通过对价格和员工薪酬的调整强化性价比及顾客体验，而在疫情的风险环境下可以释放上述工具储备、降低经营杠杆、缓解利润冲击。

短期看，太二模型抗风险能力强，长期看，供应链方面鲈鱼自养比例的提升（下一步将从40%到80%、目标100%）将贡献毛利率增长，自动化及单店储备的摊薄能带动人力成本的进一步改善，租金议价能力也随品牌力提升持续增强，我们预计门店OPM仍能实现进一步提升。

九毛九下半年OPM显著提升至18.0%（环比+10.3pcts）。

▍风险因素：疫情影响超预期，门店拓展不及预期，人工成本、原材料成本上涨，食品安全风险，竞争加剧。

▍投资建议：从同店恢复程度来看，今年1-2月太二同店恢复至2021年同期87%、九毛九同店恢复至91%。

当前上海、深圳等高线城市疫情相对严重，短期压制业绩修复，但太二、九毛九都提供外卖可弥补一部分堂食流量冲击，且太二在疫情下的模型韧性也得到验证。

往后看，我们认为九毛九基本面的两个重要支撑来自于太二势能和多品牌迭代，在出行产业链边际向好的修复预期下，若太二同店（含外卖）随疫情实际收敛可恢复到接近疫情前水平，将充分验证太二品牌势能、支撑长期门店空间判断，催化股价上行。

以2021年11月太二在不同商场中坪效来看，90%门店在同类业态中排名前三。

跟踪来看，太二在新一线和二线市场整体仍处于持续爬坡的势能增强阶段。

我们认为太二菜品、供应链、运营、营销整体能力依旧突出，对于疫情收敛后的太二同店恢复保持乐观。

此外怂火锅经历两年打磨，产品及模型基本过关，展望2023年及以后有望逐渐成为公司增长重要边际增量。

太二海外业务也正在铺开，期望作为新中餐代表品牌实现美食和文化双重输出。

基于短期疫情影响，调整2022/2023年归母净利润预测至5.0/8.7亿元（原预测5.7/8.9亿元），新增2024年归母净利润预测11.4亿元，现价对应2022-24年PE分别37/21/16x，结合历史估值及可比公司估值、以及公司所处增长周期，给予2023年35倍PE，按10%折现率折现，当前汇率下对应目标价23港元，维持“买入”评级。