浦银国际-药明生物-2269.HK-2H21业绩超预期，全球运营和产能布局全速前进-220323

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公司2H21收入和经调整净利润分别增长60%/47%，高于市场预期。

在行业高景气度下，公司领跑行业的服务能力和效率将持续兑现为份额提升和业绩高增速。

我们维持对公司的“买入”评级；但是考虑到地缘政治风险加剧和板块估值下行，下调目标价至110港元。

2H21整体超预期，2022年增速指引不变：全年收入同比增长83%至102.9亿人民币，归母净利增长101%至33.9亿（此前盈利预告：98%以上），经调整净利润增长93%至33.2亿。

2H21收入增长60%，经调整净利润增长47%，高于此前市场预期的48%/36%。

2H21毛利率同比下滑4.6pcts至43.0%，主因员工数量增加及新投放产能利用率爬坡的影响。

我们认为，由于2022年仍有10万升新产能待投放，毛利率提升空间有限；但随着经营杠杆改善，营业利润率将在未来三年小幅提升。

管理层预计2022年收入和净利润增长45%。

海外业务反弹迅猛，后期项目持续发力：2021年，北美/欧洲收入增长111%/410%，对总收入的贡献分别升至51%/22%，主要受益于新冠后的整体业务反弹和新冠药物CMO的贡献。

临床后期/商业化项目收入增长293%，占总收入比重升至48%（2020年：22%）。

新冠项目贡献收入30亿（占收入29%），我们预计2022/23年贡献21亿/8.4亿，占比降至14%/4%，非新冠收入增长75%/60%。

UVL监管沟通中，业务端影响目前可控：公司正就UVL事件与中美商务部积极沟通，之后BIS有可能通过其在北京的官员进行检查。

成本端，公司坚持采购地域多元化，单个产品在全球有2-3家供应商；此次纳入UVL只影响8个早期项目所需的4种耗材的采购，目前这些耗材也有6-12个月的库存。

收入端，公司纳入UVL后的一个月内仍在全球签下11个订单，与2021年水平一致。

维持“买入”评级：考虑到未来毛利率上升空间有限，我们下调2022-23年经调整净利润预测4-8%至48.3亿/70.6亿人民币，对应45.9%2021-23ECAGR。

我们维持公司“买入”评级，但考虑到地缘政治风险加剧和板块整体估值中枢下调，我们给予公司1.8x2022EPEG的目标估值（过去三年平均，相比此前采用过去两年平均2.7xPEG，更好地反映了海外业务不确定性带来的估值下调），得出目标价110港元，对应83x2022EPE，低于过去三年平均0.4个标准差。

投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。