安信国际-旭辉永升-1995.HK-拓展强劲，但毛利率下降仍有侍观察-220324

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永升2021全年收入同比上升50.8%，其中，物业管理服务同比上升51.1%；社区增值服务同比上升39.2%；非业主增值服务同比上升18.4%。

净利润同比上升58.1%，高于盈喜指引。

截至2021年底，在管面积同比上升68.3%，合约面积同比上升49.4%，年内新增合约面积约9430万平米，其中，第三方外拓项目约6300万平米，占年内新增合约面积三份之二，是公司主要的拓展动力，体现公司整体的营运能力及品牌优势。

然而，税费减免政策效力之退却，加上社区增值服务因为美居、社区保养及维修等业务发展正处于成长阶段，公司整体毛利率有所下跌，业务盈利能力稳定性有待观察。

报告內容高于盈喜指引。

永升2021全年收入同比上升50.8%至47.0亿元。

分业务板块来看，物业管理服务分部收入同比上升51.1%至26.5亿元；社区增值服务分部收入同比上升39.2%至11.0亿元，对应每单位在管面积所产生之增值服务营收估算约0.672元，同比下降14.9%；非业主增值服务分部收入同比上升18.4%至8.7亿元，占整体公司收入约18.4%，大致维持去年水平。

永升去年10月收购湖南美中，强化环卫服务、园林绿化等城服领域，公司新设的城市服务分部收入约8000万元。

净利润同比上升58.1%，高于盈喜指引。

外拓能力显注。

永升的在管面积约1.71亿平米，同比上升68.3%。

合约面积约2.71亿平米，同比上升49.4%。

年内新增合约面积约9430万平米，其中，来自关联地产公司旭辉之项目约1300万平米、并购项目约1800万，第三方外拓项目约6300万平米，占年内新增合约面积三份之二，是公司主要的拓展动力，体现公司整体的营运能力及品牌优势。

第三方项目占总在管面积稳步下降至18.7%。

2021年外拓饱和年收入超过12亿元，2022年目标15-20亿元，2023年目标20-30亿元。

毛利率有所下降。

永升2021年整体毛利率约27.6%，同比下降3.8百分点。

分部来看，物业管理服务下降2.3百分点、社区增值服务下降4.7百分点、非业主增值服务下降3.7百分点。

物业管理服务在疫情而带来的税费减免政策效力退却后，回归正常水平（约22%）。

社区增值服务因为美居、社区保养及维修等业务发展正处于成长阶段，加上去年地产行业较差影响新房交付，导致收入与成本成长错配，毛利率亦有所下降。

整体而言，公司指引社区增值服务毛利率将在40-50%之区间，未来3-5年的永升整体毛利率将稳定在26-28%。

观察期内估值短期限制。

整体而言，永升营收增长势头强劲，三方外拓规模总量在行业中名列前茅。

此外，关联地产公司旭辉是少数能在银行间市场发行中票、能够从银行中取得并购贷款之优势民企，在行业整合的大环境之下，下游物管永升亦当受惠。

公司指引2022年净利增长目标50%，以确保2023年可达至过往一直强调的「五年十倍」目标。

然而，公司的长远竞争优势在其估值上已反映出来，但毛利率的同、环比下跌之情况在估值上将成短期压力，盈利能力稳定性有待观察。

风险提示：并购的不确定性、盈利能力波动有待观察。