国盛证券-颐海国际-1579.HK-短期盈利承压，期待改革成效体现-220324

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事件：公司发布2021年报，全年实现营业收入59.4亿元，同比+10.9%，归母净利润7.7亿元，同比-13.4%；2021H2实现营业收入33.1亿元，同比+5.4%，归母净利润4.2亿元，同比-14.2%。

海底捞门店恢复拉动关联方业务高增。

1）收入：2021年关联方业务收入19.4亿元，同比+35.8%，收入占比32.6%，同比+6.0pct；其中，火锅料/中式复调/方便速食分别同比+31.6%/+36.5%/+180.2%，关联方业务快速增长主要系海底捞门店扩张、经营恢复拉动；2）2022年展望：受疫情影响收入端短期承压，同时2022年关联方合同价预计同比持平，成本抬升使得毛利率短期存在压力，期待后续恢复。

第三方业务2022年有望提速。

1）收入：2021年第三方业务收入40.1亿元，同比+1.8%，占比67.4%，同比-6.0pct；其中，火锅料/中式复调/方便速食分别同比-0.5%/-2.7%/+6.0%，受老产品升级和新品开发不及预期影响，火锅调料和中式复调收入同比下滑，方便粉丝、自热米饭等新品推出使得方便速食实现正增长；2）行业竞争之下均价承压：2021年供应链优化以及行业竞争导致价格调整，火锅料/中式复调/方便速食均价同比-7.0%/-8.8%/-12.2%；3）分渠道看：经销商/电商收入36.5/3.2亿元，同比+0.8%/+11.8%，全年公司持续开展创新营销活动，电商渠道增速快于整体；4）2022年展望：2021年复合调味品行业挤压式竞争使得中小品牌加速退出，2022年行业竞争有望趋缓，叠加2021H2渠道梳理完成，收入有望提速。

原料包材价格持续上行，盈利端短期承压。

受油脂成本和低毛利产品占比上升，2021年毛利率/净利率分别为32.4%/14.4%，同比-6.6pct/-3.9pct；2022开年至今油脂、辣椒等主要原料及包材价格仍然保持上行，预计短期成本端压力仍然较大。

投资建议。

考虑到餐饮需求恢复在途、2022年以来原料成本超预期上行，我们调整2022-2023年盈利预测，同时引入2024年盈利预测，预计2022-2024年营业收入71.4/82.6/94.5亿元（2022-2023年前值73.5/86.7亿元），同比+20.2%/+15.7%/+14.4%，归母净利润9.6/12.7/15.2亿元（2022-2023年前值10.5/12.6亿元），同比+24.8%/+32.8%/+19.5%，当前股价对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原料成本超预期上行、疫情反复。