中信证券-万国数据-9698.HK-2021Q4季报点评：业绩短期承压，静待行业复苏-220324

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2021年四季度公司业绩基本符合市场预期，整体业务仍稳步推进。

短期而言，由于互联网以及云计算公司的需求放缓以及电价的持续上行，公司对2022年给出较为保守的收入增速以及利润率指引。

我们认为，互联网与云计算公司已经经过了超过6个季度的库存消化，下半年有望逐步开启一轮资本开支上行周期。

同时东数西算的推进以及一线地区的加速出清，行业料将步入有序竞争阶段，一线地区的价格将逐步企稳。

我们预计公司在上半年仍需面对一定的逆风，但有望在下半年逐步企稳，考虑到公司的行业领先地位，我们维持公司的“买入”评级，认为互联网以及云计算企业的资本开支上行将是重要的催化剂。

▍业绩概览：财务指标基本符合预期，业绩指引相对保守。

2021年四季度公司收入21.9亿元（+34.1%，环比+6.1%）。

其中数据中心收入21.9亿元（+34.3%，环比+6.1%），设备收入152万，整体继续保持稳健增长。

利润端，由于电价上行（主要为非租电分离项目）以及上架进度相对之前有所放缓，公司经调整的现金毛利率52.5%（-1ppt），经调整EBITDA10.3亿元（+35.5%），对应利润率47.0%（+0.5ppt，环比+0.3ppt）。

公司预计，2022全年收入93.2-96.8亿元（对应增速19.2%-23.8%），经调整EBITDA42.85-44.5亿元（对应增速15.7%-20.2%），主要反映当前较为疲弱的需求以及持续上行的电价。

▍数据中心：订单稳健增长，上架率短期承压。

四季度公司新增订单23538平方米（对应IT负载54MW），增长相对稳定。

其中organic订单达20098平方米，环比有所下滑，主要反映云计算以及互联网公司需求的放缓。

在运营数据中心48.8万平方米，在建项目16.15万平方米，整体数据中心储备64.9万平方米，整体资源依旧充分。

从运营效率看，四季度utilizationrate为65.5%，（-4.8ppts，环比-0.6ppt），使用率下降主要缘自大客户交付周期的延长以及项目交付后仍在上架周期。

MSR为2351元（上季度2361元），环比有所下降。

资源储备层面，一线城市地区pipeline占比近90%，资源优势依旧突出。

▍客户进度：大客户需求有所放缓，整体韧性突出。

四季度公司客户数760个（+8.1%），分类别而言，云计算厂商占比69.1%，大型互联网公司占比19.8%，金融机构及大型企业占比11.1%，客户结构虽然仍以云计算和大型互联网公司为主，但政企客户占比持续提升。

公司最大的5个客户贡献了超过70%的签约面积与超过60%的收入。

但头部客户一定程度出现了需求放缓的情况，因此大客户的订单并未在四季度全部落地，导致大客户收入占比的下降。

同时公司积极开拓海外业务，在运营面积923平方米，储备资源2.8万平方米，未来将持续与海外一线客户以及国内出海公司加强合作。

▍未来展望：行业加速出清，利好头部企业。

短期由于中概股面临监管等因素，公司股价大幅波动。

我们认为，行业最困难的阶段即将过去。

政策层面，一线城市能耗、规划等政策收紧将加速中长尾厂商的出清，一线城市资源将更加稀缺，头部公司、优质项目的价值将持续显现，价格亦有望逐步企稳。

东数西算政策的出台，预计亦将对非一线城市的供给进行优化，一线公司的机遇将进一步打开。

此外，一级市场的项目估值亦逐步下行以及中长尾项目的出清，将利好公司进行收购。

本季度整体净债务/EBITDA6.3，周期内借贷利率5.5%，资本结构持续优化，同时公司在手现金亦相对充足，整体韧性突出。

我们判断，随着行业整合、云厂商产能消化的推进，公司拐点大概率在下半年出现。

▍风险因素：长端利率波动导致公司估值下行的风险；国内局部疫情持续演进导致IT支出减少的风险；一线城市IDC政策带来的风险；公司竞争加剧的风险；持续投资扩张导致亏损的风险等。

▍投资建议：考虑到公司业绩指引的调整、资本开支的进度以及在手订单的储备情况，我们调整公司2022-2023年、并新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年收入94.4/114.7/139.1亿元（原2022-2023年收入预测为96.7/124.2亿元）、经调整EBITDA为43.7/54.1/65.8亿元（原2022-2023年EBITDA预测为45.6/59.3亿元）。

考虑到当前相对偏弱的市场环境以及后续增速，我们给予公司2022年24x的EV/EBITDA，对应港股目标价63港元、美股目标价64美元，维持公司“买入”评级。