中信证券-小米集团~W-1810.HK-2021年年报点评：回购显示信心，汽车业务进入投入期-220324

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小米2021年实现收入3,283亿元（同比+33.5%），调整后净利润220亿元（同比+69.5%），毛利率17.7%（同比+2.8pcts）。

公司智能手机高端化持续推进，2021年中高端机型在总出货量中占比超过13%，海外互联网业务同比增长84%，汽车业务的研发团队规模已经超过1,000人。

同时，公司也在3月22日正式决议行使新一轮的股权回购，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场回购股份，彰显公司信心。

我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持公司“买入”评级。

▍业绩概况：核心主业稳健增长，汽车业务进入投入期。

2021年，在全球供应短缺及疫情持续的背景下，公司仍然实现了全球智能手机出货1.9亿台（同比+30.0%）、营业收入3,283亿元（同比+33.5%）以及经调整净利润220亿元（同比+69.5%），四季度45亿元的经调整净利润亦超出市场预期。

展望2022年，我们判断智能手机市场整体仍将存在一定压力，供应短缺则有望逐步缓解，预计公司全年智能手机出货量在2亿台左右，且有望逐季改善；IoT业务在妙享中心全局设备互联互通的推动下有望显著提升用户体验，后续亦需观察品类创新和推出爆款的节奏。

同时，由于未来两年均属于汽车业务的投入期，相关研发费用的投放不可避免会对公司整体利润水平造成影响，或将影响市场对于公司估值的判断。

因此，我们倾向于剔除汽车影响，基于主业利润对公司进行估值。

▍智能手机：产品高端化持续推进，市场整体需求存在压力。

2021年，公司智能手机收入3,283亿元（同比+33.5%），全球出货量达1.9亿台（同比+30.0%），全球市场份额为14.1%（同比+2pcts），手机业务毛利率为11.9%（同比+3.2pcts）。

公司产品高端化持续推进，2021年小米在中国大陆地区定价在3000元以上及境外定价在300欧元以上的中高端智能手机全球出货量约2,400万台，较2020年全年的约1,000万台提升显著。

国内渠道方面，公司线上渠道出货量市占率由2020年的23.4%提升至2021年的33.6%；同时，截至2021年12月31日，小米在中国大陆的零售店总数突破10,200家，小米在中国大陆线下渠道的出货量份额亦由2020的5.2%提升至2021的6.7%。

海外渠道方面，根据Canalys，公司在欧洲地区运营商渠道的智能手机市场份额由2020年的7.9%快速上升至2021年的16.8%，拉美地区运营商渠道的份额由2020年的4.6%上升至2021年的12.3%。

展望2022年，我们预计公司的产品高端化和产品组合升级仍将继续，但疫情的反复以及短期仍然存在的芯片短缺问题将对智能手机的整体需求造成压力：IDC预测2022年国内智能手机的销量约3.1亿台（同比-5.5%），预计全球智能手机销量约13.8亿台，同比基本持平。

因此，我们认为公司手机出货量在一季度存在一定压力，并伴随外部因素的缓解而逐季改善。

▍AIoT：产品创新和升级持续推进，海运成本仍然影响境外市场拓展。

2021年，公司IoT收入850亿元，同比+26.1%；毛利率13.1%，同比+0.3pct。

其中，智能电视和笔记本电脑收入274亿元，同比+21.8%；其他IoT收入为574亿元，同比+27.8%。

2021Q4，小米智能电视全球出货量达到420万台，稳居国内第一和全球前五；小米平板5系列受到市场欢迎，当季出货量位居中国大陆第四。

空冰洗等大家电增长强劲，2021年收入同比增长60%，其中小米智能空调的全球出货量超过200万台，同比增长超过70%。

同时，公司继续保持在可穿戴领域的领先优势，2021Q4公司的可穿戴腕带设备出货量排名全球第二，TWS耳机出货量全球排名第二，中国排名第一。

对于境外市场，海运运力不足&成本攀升，以及欧美持续的通货膨胀在一定程度上拖累了公司海外IoT业务收入增速。

我们预期，伴随着公司产品创新升级、品牌影响力提升和境外市场拓展，IoT业务有望维持快速增长。

但国内局部疫情的反复、短期仍然居高不下的海运成本和欧美通胀水平仍可能对IoT业务产生短期的负面影响。

▍互联网：收入延续稳健增长，行业整体压力将影响后续业绩。

公司2021年，实现互联网收入282亿元，同比+18.8%；毛利率74.1%，同比+12.5pcts。

基于国内手机用户的变现收入仍是公司互联网业务的最主要构成。

2021Q4公司国内MIUIMAU达到1.3亿，环比增加250万、同比增加1,880万，国内手机销量增长逐步传导到月活跃用户量的增长。

同期，公司全球的MIUIMAU达到5.1亿，同比增长28.4%，2021年实现海外互联网收入50亿元，同比+84.3%，在互联网收入中的占比达到17.7%。

毛利率方面，毛利率更高的广告业务收入达到181亿元、同比+42.3%，而毛利率低的游戏和互联网金融业务占比下滑，导致整体毛利率提升。

考虑到近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况在一定程度上抑制了互联网企业在广告等方面的费用开支，我们认为公司互联网业务的增长亦将受到显著影响，但海外互联网收入的快速增长将实现部分对冲。

▍造车业务：研发团队规模超过千人，相关费用料将拖累整体利润。

自公司2021年3月宣布造车计划以来，小米的智能电动汽车业务进展超预期。

截至目前，公司汽车业务的研发团队规模已经超过1,000人，未来将继续在自动驾驶、智能座舱等核心领域拓展研发。

同时，公司预计2024年上半年正式量产的计划不变。

我们认为，进入智能汽车领域使小米进一步完善了以用户为中心的AIoT场景闭环，将在中期为公司创造显著价值。

但短期来看，正式投产之前的研发费用投放不可避免会对公司整体利润水平造成影响，我们预计该影响将在每年40亿左右。

▍风险因素：芯片缺货风险；国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期以及库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；增发或高管减持导致市场情绪大幅波动的风险；股权激励计划进展/效果不及预期；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。

▍投资建议：综合考虑外部环境对于公司智能手机出货量的压力，以及汽车业务前期投入造车的利润影响，我们调整公司2022-2024年收入预测至3,739/4,308/4,926亿元（原2022-23年预测为3,973/4,677亿元），同比增速分别为13.9%/15.2%/14.3%（原2022-23年预测为22.3%/17.7%）；调整公司2022-2024年Non-IFRS净利润预测至200/227/255亿元（原2022-23年预测为244/284亿元），对应同比增速分别为-9.2%/13.5%（原2022-23年预测为13.2%/16.5%）。

我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车相关投入与公司当前主业无关，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，基于2022年240亿元的调整后净利润以及17xPE，我们调整公司目标市值至5100亿港元，调整公司目标价至20港元，维持公司“买入”评级。