国盛证券-绿城中国-3900.HK-核心净利润超预期增长，融资成本持续降低-220324

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事件：2022年3月22日，公司发布2021全年业绩公告营收同比增长52.4%，核心净利润同比高增44.4%。

2021年公司实现营业收入1002.4亿元，同比增长52.4%。

截至报告期末公司合同负债及预收账款1488.9亿元，覆盖当期营业收入1.49倍。

利润方面：公司2021年整体毛利率为18.1%，同比大幅下降5.6pct，主要是由于高价地和限价影响，住宅开发毛利率同比下降6.0pct至17.5%。

公司2021年实现归母净利润44.7亿元，同比增长17.7%。

减值亏损及拨回净额同比下降65.9%至4.6亿元；核心净利润为57.7亿元，同比高增44.4%；核心净利率5.8%，同比小幅下降0.3pct。

毛利率下滑情况下核心利润依然高增的原因为：（1）公司三费费率由去年的13.5%降至10.3%；（2）应占合营公司收益由去年的7.0亿元增长至17.4亿元。

销售额同增21.3%，一二线城市深耕效果显著。

2021年公司实现销售额3509亿元，同比增长21.3%。

根据克尔瑞统计，公司销售规模位列行业第七，回款率高达106%。

其中自投项目销售额为2666亿元，同比增长24.2%，自投权益比为54.5%。

自投销售均价为28416元/平，同比增长9.2%。

分区域看，一二线城市销售额占比达80%，长三角、环渤海销售合计占比84%。

公司在北京、杭州、宁波等城销售额排名当地前十且合约销售额超100亿元，核心城市深耕效果显著。

公司自投项目去化率为69%，保持稳定。

拿地聚焦核心城市，审慎拿地。

公司2021年新增总建面1751万方，同比下降14.2%，权益拿地金额为938亿元，同比增加11.4%；公司2021年新增拿地货值为3137亿元，其中权益货值为1834亿元，根据克尔瑞统计，公司新增货值位列行业第四。

公司坚持于高能级城市拿地，一二线城市新增货值占比78%，区域方面长三角新增货值占比52%。

主要由于公司加大高能级城市拿地力度，拿地平均价格同比上升28.1%至9080元/平，为自投销售均价的32.0%。

公司多元化业务协同发展，代建业务保持高增速。

代建业务：绿城管理控股轻资产运营优势突出，持续引领代建行业，2021年新拓代建费71.1亿元，同比增长22.3%；归母净利润5.65亿元，同比增长31.9%。

小镇业务：截至2021年末，公司累计进入22城，规划总建面1263万方。

城市更新：2021年公司共获取17个重资产特色特质项目，总货值达826亿元，占新增货值的26%。

融资成本降至4.6%，“三条红线”维持黄档。

截至报告期末，公司综合融资成本降低30个基点至4.6%。

公司三道红线指标持续优化，剔预资产负债率为71.1%，较去年末微降0.8pct；净负债率52.0%，较去年末降低11.8pct；现金短债比2.23，较去年进一步改善。

投资建议：绿城中国融资成本持续降低，费用管控优化，聚焦核心城市拿地为未来销售和业绩增长奠定基础。

维持“买入”评级。

我们调整预测公司2022/2023/2024年的总收入分别为1230.9、1434.3、1633.1亿元。

归母净利润分别为54.12、63.09、72.54亿元，增速分别为21.1%/16.6%/15.0%，EPS为2.01/2.52/2.90元/股，对应的PE为5.3/4.2/3.7X。

风险提示：行业基本面下行超预期土地、原材料及劳动力成本上升风险。

疫情反复超预期。