中信证券-金山办公-688111-2021年年报点评：云协作引领高质量增长，信创开启行业化落地-220324

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公司2021年年报符合预期，预计2022年云协作、订阅化将继续引领高质量增长，信创有望开启行业化落地，伴随金山协作等新品不断扩充，BG端客户需求有望进一步升维至云、协作，通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。

我们维持公司2022-2023年收入预测45.10/60.86亿元，新增2024年收入预测81.94亿元；维持2022-2023年归母净利润预测14.58/20.87亿元，新增2024年归母净利润预测29.27亿元。

沿用此前外发报告估值体系，我们认为公司合理市值为1987亿元。

维持目标价431元，维持“买入”评级。

▍2021年年报符合预期：云协作、订阅化引领高质量增长，信创有望开启行业化落地。

公司实现收入32.80亿元（yoy+45.07%），归母净利润10.41亿元（yoy+18.57%），扣非归母净利润8.40亿元（yoy+37.32%）；2021年Q4实现收入9.08亿元（yoy+19.82%），归母净利润1.93亿元（yoy-31.64%）。

2021年国内订阅类业务（国内个人订阅+国内机构订阅）收入占比已达58.26%，公司收入持续性、健康性进一步凸显。

展望2022年，云化、协作化以及行业信创有望持续引领公司业绩增长。

▍国内机构订阅：可重复收入价值进一步凸显，云协作新品、帐号制落地有望升维BG端需求，提速机构订阅。

2021年国内机构订阅业务实现收入4.46亿元（yoy+23.4%），业务拆分后，公司BG端年场地授权按年付费的可重复收入价值进一步凸显。

伴随2021年底金山协作和金山数字办公平台等云协作产品体系的发布，有望进一步推动帐号体系的组织级渗透，使头部政企客户的需求由WPSOffice基础客户端向云服务、协作办公升维，实现产品化—云化—协作化闭环驱动；在教育市场，部分高校师生已可通过校内帐号登陆金山文档；在公有云市场，截至2021年末，注册企业数已超百万，企业文档空间、协作轻文档的使用以及团队协作活跃人数均不断提升。

整体看，基于不断全面的产品体系和帐号制落地，BG端云、协作需求有望加速渗透，实现机构订阅增长提速。

▍国内个人订阅：加强云服务、年费化，收入、ARPU、预收高质量快速增长。

1）收入、用户：截至2021年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数（MAD）达5.44亿（yoy+14.05%），其中PC端2.19亿（yoy+15.87%），移动端3.21亿（yoy+13.83%）。

2021年以来，公司持续加强用户深度云服务使用以及年费订阅习惯引导，国内个人订阅业务全年实现收入14.65亿元（yoy+44.2%）；截至2021年底，累计年度付费个人用户数达到2537万（yoy+29.31%），继续保持高速增长，累计年度超级会员人数超过700万。

2）ARPU：我们测算得2021年期末国内累计付费个人会员ARPU为57.75元（yoy+11.52%），显著提升5.97元。

公司通过丰富产品功能、优化服务品质、提升个人云文档免费存储空间等多种方式推动用户向长期付费转化，我们预计未来付费用户数、ARPU、个人订阅业务收入仍将保持较快增速。

3）合同负债指标：预收类科目高速增长，预示未来订阅业务良好增长持续性。

公司2021年期末合同负债相关科目总额16.83亿元（yoy+73.35%），较2020年期末增加7.12亿元，相比2021年Q3期末增加3.08亿元（显著高于2021Q1-Q3的0.43、2.03、1.59亿元），反映出个人和企业用户云协作办公粘性持续提升，国内个人订阅及国内机构订阅业务中的云化进程加快。

4）还原收入：将云相关预收科目报告期增加值加回后，2021年公司实现还原收入39.92亿元（yoy+42.88%）；2021Q4实现还原收入12.16亿元（yoy+27.18%），高于Q4收入增速19.82%。