中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2021年四季度业绩点评：在线音乐会员高增，社交娱乐业务承压-220324

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21Q4公司营收76.07亿元（YoY-8.7%），其中在线音乐/社交娱乐业务营收分别为28.80/47.27亿元，同比+4.3%/-15.2%，在线音乐付费用户持续转化，社交娱乐业务短期承压。

我们长期仍看好在线音乐付费率提升趋势，并积极关注公司在独立音乐人、长音频、TMELive等领域的领先布局。

考虑到娱乐直播行业竞争激烈且增长放缓、音乐版权非独家监管、粉丝经济治理等因素，或对公司短期增长动能造成一定程度影响，我们下调2022E~2023E调整后净利润预测至41.82/47.21亿元（前预测值为43.11/47.33亿元），新增2024E调整后净利润预测53.62亿元。

我们给予公司2022年PE（调整后）18x，对应公司目标价7美元，维持“增持”评级。

▍21Q4公司营收同比下降8.7%，净利率表现承压。

21Q4公司实现营收76.07亿元（YoY-8.7%），其中在线音乐服务收入28.80亿元（YoY+4.3%），社交娱乐服务收入47.27亿元（YoY-15.2%）。

21Q4公司毛利率28.8%（YoY-3.5pcts）；销售/管理费用率分别为9.9%/14.0%，同比+0.6/+3.2pcts。

21Q4公司实现净利润5.77亿元（YoY-52.4%），对应净利率7.6%（YoY-7.0pcts）；实现Non-IFRS净利润8.73亿元（YoY-36.0%），对应Non-IFRS净利率11.5%（YoY-4.9pcts）。

▍在线音乐付费率持续提升，付费墙战略稳步推进。

21Q4公司在线音乐服务MAU6.15亿（YoY-1.1%），在线音乐付费用户数达到7,620万（YoY+36.1%），ARPPU8.50元（YoY-9.6%）。

21Q4公司在线音乐会员订阅收入达到19.50亿元（YoY+23.4%）。

21Q4单季度付费用户净增数达到500万，持续保持高增速。

受付费用户高增推动，在线音乐服务付费率同比提升3.4pcts至12.4%，创下历史新高。

根据公司业绩会议披露，2022年公司预计在线音乐会员数有望实现同比20%增长，对应单季度净增350~400万付费会员。

随着公司付费墙持续推进及对用户付费习惯的养成，我们预计公司音乐付费率仍有较大的增长空间。

由于开屏广告监管规范、艺人数字专辑发布推迟等因素制约，21Q4公司广告与数字专辑等其他在线音乐业务收入9.30亿元（YoY-21.2%）。

根据公司业绩会议披露，公司正在测试允许免费用户通过观看广告兑换临时会员权益，有望提高用户商业化效率。

▍社交娱乐业务整体增长承压，QQ音乐直播增长迅速。

21Q4公司社交娱乐服务MAU1.75亿（YoY-21.5%）；社交娱乐付费用户900万（YoY-16.7%），对应付费率5.1%，社交娱乐用户端下降主要系抖音/快手等娱乐平台对于公司娱乐直播业务的分流。

单用户付费方面，随着全民K歌的短视频商业化变现持续推进，21Q4社交娱乐ARPPU175.1元（YoY+1.7%）。

QQ音乐直播业务增长迅速，根据公司业绩会议披露，21Q4QQ音乐直播业务收入实现两位数同比增长，并在2021年吸引1.2万名音乐人进行直播。

考虑到直播市场整体增速放缓，我们预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续，或对TME社交娱乐用户造成进一步分流。

▍长音频业务快速发展，MAU超1.5亿。

2021年以来，公司持续加码长音频内容布局。

2021年1月TME以27亿元收购懒人听书100%股权。

根据公司财报，截至21Q4长音频MAU超过1.5亿（YoY+65%）。

我们认为，随着优质供给的持续丰富，长音频赛道的渗透率将持续提升。

商业化方面，参考垂类长音频玩家普遍实践，会员订阅与广告业务均有较大的增长空间，随着商业化体系的逐步确立，新兴渠道有望释放更多商业价值。

▍加码自制内容与独立音乐人。

2021年7月，市场监管总局要求音乐平台解除独家音乐版权协议，推动各音乐平台在音乐版权方面公平竞争。

我们认为监管要求将一定程度缓解原先行业内玩家通过高溢价获取上游版权的竞争压力，推动行业回归到根据音乐播放情况等因素合理付费的状态，有助于音乐平台公司控制内容成本。

此外，独立音乐人、自制内容仍可助力平台打构建内容优势，我们预计头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态培育。

21Q3公司推出“乘风计划”、“亿元激励计划”等鼓励原创音乐人创作；截至21Q4末，腾讯音乐人平台独立音乐人达30万人。

自制内容方面，TME加强与腾讯生态合作，联合微信视频号打造五月天跨年演唱会，联合腾讯视频打造动漫《英雄联盟：双城之战》主题曲等。

▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。

▍投资建议：TME是国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频领域的领先布局。

考虑到公司社交娱乐业务所在市场竞争压力仍在，叠加监管机构对于数字专辑及广告的监管压制部分业务增速，我们下调2022E~2023E营收预测至300.52/307.40亿元（前预测值为321.89/338.751亿元），新增2024E营收预测319.81亿元。

考虑到公司处于新业务转型期，长音频等业务预计持续投入，我们下调2022E~2023E调整后净利润预测至41.82/47.21亿元（前预测值为43.11/47.33亿元），新增2024E调整后净利润预测53.62亿元。

截至2021/03/22收盘，公司股价对应PE（调整后）13x/12x/10x。

我们认为公司的在线音乐付费处于长期的上升通道，参考国内互联网内容平台公司估值水平，给予公司2022年PE（调整后）估值倍数为18x，对应公司目标价7美元，维持“增持”评级。