华安证券-城投策论（一）：批文稀缺，城投债转售了解一下-220324

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城投债进入存量市场——发行人有意融资，投资者愿意参与，批文却存在不确定性，新债供给跟不上配置需求如上篇报告《城投正在起变化》所述，当前城投债批文端仍然偏紧，发行端“乍暖还寒”，两大融资前端的修复趋势暂时无法确认，城投债可能进入存量博弈格局。

即使发行人有意融资，投资者也愿意参与，还是可能因为无法取得批文、额度受限而无法按原计划发行。

换个角度看——在批文稀缺的环境中，“可回售债≈到期债+新批文”对于债券发行人，（1）回售债不是刚性到期，历史平均回售率约为60%，在资产荒市场行情中会进一步降低；（2）回售债可以看作是普通到期债+在手新批文，在批文稀缺的环境中更具价值。

对于持仓机构，持有可回售债面临的政策风险相对更低，持仓体验更优；除二级交易以外，还可以通过程序转售、私下转售减仓离场。

对于非持仓机构，当前信用债市场具备结构性资产荒的特征，城投债成为机构抢筹的主战场，通过参与转售的方式建仓、加仓是适应于当前环境下的可行方案；与一级发行、二级交易相比，转售过程是发行人、持仓机构、非持仓机构的三方博弈，可补加的条款不仅限于票息调整。

不止调整票息——参与转售的五种常见的条款博弈转售债券的五种常见补充条款：发行人可以通过上修利率/下修利率、增加担保/增信、增加CRMW、增加回售选择权次数、程序转售/私下转售共五类条款设置来避免/促进投资者回售债券。

在充分博弈的情况下，投资者有望以合理的风险收益补偿比建仓。

市场已经起变化——转售从“非主流”业务变成常规操作，催生城投债“一级半市场”在过去的“增量市场”格局中，回售更多被视为压力，而转售的成功率并不高；今年1-2月，由于“存量市场”特征凸显，城投债回售率已开始降低，转售成功率则大幅提升。

从压力变成机会——关注“回售偿债比=回售额/（回售额+到期额）”回售本身当然是一种偿债压力，江苏、浙江、山东今年3-12月的可回售金额分别为9,240亿元、8,915亿元、5,097亿元；如果局部区域的短期回售压力过高，也可能触发流动性风险，历史上也发生过发行人“劝退”回售的负面事件。

回售也可以是一种相对优势，同等偿债压力下，“回售偿债比”更高的区域面临的政策不确性更低。

2022年3-12月，剩余偿债压力超过1000亿的省市当中，重庆、浙江、四川的“回售偿债比”最高，分别为46%、45%和43%，近半数的偿债并不依赖于新批文的获取，可能较大比例通过转售得以续接。

转售策略“元年”——今年剩余1.3万亿可回售债值得关注2022年3-12月，城投债待回售金额合计约为1.30万亿元，按照2019-2021年各品种的回售率推算，今年预计回售额约为7011亿元，也是机构参与转售的理论空间。

我们在《城投正在起变化》中提到，城投政策、到期高峰、卖地下滑是当前城投债市场的三重不确定性，转售业务是应对前两者的最大公约数。

（本系列将持续探讨城投债大市场中的各类策略尝试，旨在向投资者提供不同于拉长久期、下沉评级、下沉区域、加高杠杆的城投债实操建议，希望不一样的视角能带来更多启发，具体的实操意义因机构类型而异）。

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