平安证券-中国太平-0966.HK-中短期业务助新单与NBV增长，价值率持续下滑-220324

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事项：中国太平发布2021年年报，全年实现总保费收入2625亿港元(YoY+12%)，归母净利润75亿港元(YoY+15%)，EPS为2.09港元/股(YoY+15%)。

集团EV为2859亿港元(YoY+15%)，总资产1.38万亿港元(YoY+18%)。

公司拟派息每股0.46港元（含税），总计约16.5亿港元，在归母净利润中占比22%。

平安观点：NBV与正经验偏差拉动寿险EV增长。

2021年太平寿EV为2401亿港元(YoY+19%)，其中NBV约91亿港元(YoY+4%)，主要系新单逆势同比+21%；经验偏差162亿港元，在期初EV中占比8%。

2021年以人民币计量的寿险NBV为74亿元(YoY+0.7%)。

寿险：银保期限结构优化，但个险新单逆势高增主要系中短期业务拉动，NBVM下滑，NBV增幅不及新单。

1）分渠道来看：2021年总新单357亿港元(YoY+21%)，其中个险、银保新单保费分别219亿港元(YoY+30%)、94亿港元(YoY-10%)。

具体来看：21H1、21H2个险新单分别131亿港元(YoY+18%)、88亿港元(YoY+55%)。

2）个险业务结构回调明显，NBVM下滑0.5pct至24.1%：①缴费期10年及以上的个险期交新单中约77亿港元、基本同比持平，但在个险期缴新单中占比仅35%(YoY-11pct)；尽管长期保障型新单同比+20%至82亿港元，但占比仅38%(YoY-3.4pct)。

导致个险NBVM仅32.3%(YoY-10pct)。

②银保期限结构持续优化，期交新单保费同比-10%至93亿港元，但10年期及以上新单占比19%(YoY+9pct)，助银保NBVM达9.3%(YoY+5pct)。

3）队伍规模逆势增长：2021年太平寿个险代理人约38.5万人(YoY+1%)，测算人均产能4738港元(YoY+29%)。

产险：非车险拉动总保费增长，赔付率高增导致承保亏损。

境内产险保费331亿港元(YoY+5%)，其中车险211亿港元(YoY-4%)。

产险承保亏损18亿港元(YoY+80%)，综合成本率105.9%(YoY+2pct)，主要由于赔付率70.9%(YoY+15.6pct)的增幅远大于费用率35%(YoY-13.6pct)的降幅。

预计赔付率高增一方面由于车险综改的必然结果，另一方面由于公司增提未决赔款准备金71亿港元、其中农险准备金65亿港元。

总投资收益增长，浮亏拖累综合投资收益率。

2021年公司总投资收益582亿港元(YoY+24%)，总投资收益率5.4%(基本同比持平)；其他综合收益-185亿港元，同比减少256亿港元，导致综合投资收益率仅3.7%(YoY-2.6pct)。

投资建议：21H2公司风险事件已出，2021年9月推出月缴年金险、代理人队伍总体保持稳定。

尽管行业仍处于寿险转型深水区，但价值能够实现内生增长，我们调整新单、准备金和NBVM假设，将公司2022年EVPS从68.06港元/股调升至70.01港元/股，目前股价对应2022年PEV仅0.14倍，处于历史估值绝对底部；另一方面，市场担忧有所缓解、行业估值和机构持仓均处于历史底部，公司有望受益于市场情绪回暖带来的板块β行情，维持“推荐”评级。

风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。

2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。

3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。