中航证券-策略周报：事件冲击影响偏可控，市场仍以结构性机会为主-210801

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核心观点：本周市场回调，北向资金本周累计净流出24.46亿元，周一周二分别流出128.02亿元和41.72亿元，外资短期内撤出的原因主要是两个方面，一个是中美摩擦，第二个是我国政府加强对某些行业的监管（打车、教育和互联网等等），这些企业的公开信息没有办法提前披露监管风险，使得外资投资中国的信心受损。

中美摩擦的问题长期存在，当下天津摩擦也不具有实质性的新冲突。

政府介入行业，削弱一些公司垄断地位的情况不只是中国，各个国家都有。

7月6日拜登签署的反垄断行政命令，对亚马逊、谷歌、脸书等等公司的冲击不逊于中国企业的情况。

外资投资A股的底层逻辑是中国庞大的人口基数和人口收入的增加，在此基础上如果某一个企业有垄断地位，自然享有估值溢价。

如果垄断地位被削弱，这种溢价可能会回归到一个比较低的水平，但是整体而言中国股票的底层价值（人口基数，消费增速）还是存在的。

最终外资是否撤出中国资本市场还是回归到一个简单问题就是中国股票是否有价值，是否有成长性。

信息披露和反垄断是一个减分项，可能造成估值溢价的回归，甚至是估值折价，但是不会完全抹杀底层价值和成长性。

我们认为近期的事件冲击还是一个偏可控的影响，本周后三天北向资金的流入一定程度上也可以佐证。

除了上述的原因，我们认为本周的大跌的背后存在更为深层次的结构性及宏观因素。

在我们7月27日发布的《事件冲击外，大跌背后更深层次的原因》点评报告中我们提到三个因素。

第一是大盘权重股的交易拥挤程度高。

2月份虽然经历过一次调整，但国内机构及外资重叠重仓的高ROE、高净利增速和大市值的白马蓝筹股交易依旧较为拥挤。

从我们持续监测的、表征交易拥挤程度的量化因子风险溢价来看，高ROE、高净利润增速以及较大流通市值的风险溢价目前仍处于历史较低位置，性价比低（图5、图6、图7）。

第二是利率下降对大盘股的压制。

十年国债收益率自3月初开始下降，一般而言，无风险利率的变化会引导估值和市值风格的切换。

我们利用申万大盘指数和申万小盘指数作为大小盘股票整体收益率的表征，可以发现每当利率上升时，大盘往往可以跑赢小盘（图1）。

而近期大盘白马阶段性跑输小盘更多来自利率的下降。

自由现金流更加集中在远端，对利率更加敏感的小盘股阶段性跑赢。

第三，中美金融周期错配下，美元兑人民币存在升值预期，目前美元已逼近前期高点，人民币的贬值压力或使外资流出。

人民币6月走强主要来源于欧美经济复苏差导致美元的走弱，以及东南亚疫情反复，制造业回流中国，贸易顺差的扩大。

而随着全球疫苗接种进程向群体免疫阈值靠近，经济或与疫情和疫苗接种进程的相关性降低，后续中国出口增速大概率将放缓，贸易顺差收窄，人民币或承压。

周一北向资金净卖出128.02亿，创近一年新高。

我们认为A股短期内仍以震荡行情为主：一方面，货币政策大概率会随着经济见顶而边际转松，对A股形成一定支撑；另一方面，人民币难以趋势性走强叠加公募基金发行回归平稳，我们也不宜对市场整体抱有过高的预期，应注重A股结构性机会。

我们认为小盘成长仍存在优势。

目前，利率已先于通胀下降，科技和军工已经受益于利率的下降，四月以来大幅跑赢上证指数和沪深300指数，但市场对于利率和通胀的分歧依旧强烈。

对利率和通胀的担忧或再次压制成长风格，进而为成长风格创造买点。

对于近期回调的大消费龙头，我们认为宏观层面可能仍不提供大幅反弹的驱动力。

风险提示：宏观经济政策调整超预期，海外事件冲击。