浙商证券-绿城管理控股-9979.HK-逆周期特质显著，低负债+高分红凸显轻资产优势-220323

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投资要点轻资产模式充分展现逆周期属性，超额完成营收指标：绿城管理控股2021年实现营收22.4亿元，同比增长23.7%，实现持续经营业务归母净利润5.65亿元，同比增长31.9%，持续经营业务归母净利率达25.2%，较2020年增长1.6个百分点，基本每股收益为0.29元，同比增长11.5%，末期每股派息0.2元。

进一步完善“3+3”业务模式：2021年，公司商业代建业务实现收入14.8亿元，同比增长12.6%，占总收入比例达65.9%，政府代建业务实现收入5.7亿元，同比增长84.5%，占总收入比例相较2020年的17.1%提升至25.5%，其他服务实现收入1.9亿元，同比增长1.6%；2021年三项代建主业毛利率为44.9%/40.9%/74.2%，2020年分别为44.1%/45.4%/76.8%。

公司将进一步完善“3+3”业务模式，即持续巩固政府代建、商业代建、资方代建三项主业，强化金融服务、产城服务及产业链服务三项服务。

推进全国化布局，着眼于主要经济区域：截至2021年，绿城管理控股的代建项目覆盖中国28个省、直辖市及自治区的101座主要城市，管理项目由2020年的296个增至345个，同比增长16.6%；合约建筑面积达到84.7百万平，同比增长11.3%，在建面积44.0百万平，同比增长8.7%。

从合约项目预估总可售货值来看，环渤海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈以及成渝城市群等占比合计达74.7%。

多元化客户结构助力项目逆势拓展：绿城管理控股拥有多元化的优质客户群体，截止2021年，从当期在建面积看，政府委托项目占比32.3%，国有企业委托项目占比41.0%，私营企业委托项目占比21.7%，金融机构委托项目占比2.2%。

2021年，公司新拓代建项目合约总建筑面积达22.8百万平方米，同比增长21.9%，新拓项目预估代建费为71.1亿元，同比增长22.3%。

现金流充裕，无有息负债，经营稳健：截至2021年，公司拥有银行结余及现金21.3亿元，经营活动现金净流量达5.66亿元，无有息负债，总资产达到52.4亿元，同比增长10.5%，资产负债率为35.7%，上升1个百分点。

投资建议：买入。

我们预计公司2022年EPS为0.39元，对照公司可比公司估值，给予公司2022年20倍PE，对应市值153亿元，目标价9.58港元，维持“买入评级”。

（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）风险提示：房企转型代建加剧行业竞争。