国元证券-李子园-605337-首次覆盖报告：“口味+健康”定位赋予差异化竞争优势，全国化释放产品潜力-220323

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报告要点：甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代。

2017-2021年，公司收入和净利润CAGR分别为25.0%和30.7%，可见其经典产品仍历久弥新。

“口味+健康”路线破局：“口味”提供愉悦感，“健康”赋予差异化我国软饮料市场规模已近万亿，除瓶装水和功能型饮料以外的口味型饮料发展更为成熟，市场规模约6000亿。

但是，口味型饮料尤其是纯口味型产品需要以极致的口味为前提，但研发难度大且易被巨头模仿，因此新品迭代快但生命周期短。

相比之下，元气森林和养乐多等的成功经验则表明“口味+健康”型产品路线是中小品牌突围的更优选择。

该路线契合消费升级的大趋势，在符合大众审美的口味基础上可以通过多样的“健康”概念赋予产品差异化的竞争优势，从而避免与巨头的同质化竞争。

而且由于对营养学等知识接触较少，大众消费者对“健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。

李子园“口味+健康”定位明确，战略转攻激发品牌潜力产品定位上，李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性（从单位含糖量和蛋白质含量看，李子园比众多知名口味型饮料更健康和实惠）。

市场空间方面，与李子园产品口味或重点渠道相似的旺仔牛奶和优酸乳均是近百亿大单品，李子园符合消费升级（尤其是下沉市场）趋势，将在全国化扩张中渗透并积淀更多目标消费者，市场空间广阔。

发展前景方面，公司在渠道建设和品牌营销上的投入较为保守，随着公司上市后加快全国化扩张，更多资源开始被投向渠道和品牌建设，产品潜力将进一步释放。

投资建议与盈利预测公司正处在全国化扩张的关键时期，甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证。

伴随新产能的逐渐释放，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润2.62/3.22/4.09亿元，对应每股收益分别为1.21/1.49/1.89，对应市盈率分别为27.19/22.15/17.46X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。