国元证券-冲动是魔鬼：债市环境已经类如2016年-210801

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报告要点：我们讨论行情的一个前提是：当前的货币政策并不在宽松之列，所谓的宽松只是货币幻觉：1）资金利率已经有一个季度没有出现中枢下行；2）1Y-10Y的国债收益率利差在近来也没有走扩。

如果承认这一事实，我们可以相信货币政策已经离宽松越来越远：1）随着GDP环比无限接近潜在环比水平，货币政策继续宽松的空间已经被锁死；2）利率水平明显低于疫情之前，这代表着即使不考虑通胀，目前资金面可能已经过宽了。

当前的债券市场的结构已经非常近似于2016年：1）这两次债市的走牛都是在期限利差稳定的情况下发生的，这本身就代表了不稳定性；2）在宏观尚稳、PPI走高的环境之下，我们都在质疑经济基本面，也在谈论通胀与货币政策的脱钩问题。

唯有的不同可能有两点：1）2016年我们的悲观是无据可循的，只能空谈经济的长期下行，而当前我们的悲观起码有疫情这一个抓手；2）2016年债券资产的超配来自于资金疯狂的加杠杆，今年债券资产的超配则来自于基金主动募集规模的汹涌增长，这可能与对地产和地方债的管控有关。

实际上，当前的收益率下行是不稳定的：1）疫情只能使得收益率与货币政策暂时性偏离，一旦疫情边际见顶，收益率会迅速回到货币政策所勾勒的轨道上来（即使疫情失控，规律也同样如是）；2）这种资金大量流向广义基金的现象，已经形成了一种类似于2016年的拥挤的通道，如果要化解这个寰郑弑厝灰亓嘤嗟淖式稹

市场真正的风险并不是下跌，而是缺少逻辑的上涨，一旦这种诱多行情出现，我们无法拿捏卖点，也无从判断泡沫何时会瓦解。

我们必然要冷静面对当前利率债市场的上涨，且警惕债券市场在大量超涨之后，会出现类如2016年Q4那样的暴力回归。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。