天风证券-绿城管理控股-9979.HK-2021年业绩点评：延续高速增长势头，政府代建外拓发力-220323

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事件：公司发布2021年业绩公告，公司全年实现收入22.43亿元，同比增长23.7%；持续经营业务的归母经营净利润5.65亿元，同比增长31.9%；持续经营业务的每股收益0.29元/股，同比增长11.5%。

2021年全年合约项目总建面8470万平方米，同比增长11.3%；在建总建面4400万平方米，同比增长8.7%。

收入业绩增长可观，跨省经营致毛利率下滑。

2021年公司实现营业收入22.43亿元，同比增长23.7%。

收入增长可观主要由于拓展商业代建、政府代建业务，二者收入增长分别为12.6%、84.5%。

毛利润10.41亿元，同比增长20.2%；持续经营业务的归母净利润5.65亿元，同比增长31.98%，增速高于收入和毛利润增速，其中：1）全年毛利率为46.4%，较2020年下降1.4pct，其中商业代建、政府代建、其他业务毛利率分别为44.9%、40.9%、74.2%，其中商业代建和政府代建分别较上年提高0.8、下降4.5个pct；政府代建业务跨省经营导致单位面积管理成本增加，是毛利率下降的主要原因；2）公司实现其他收入1.16亿元，同比增长139.3%，主要由于报告期内为代建项目提供金融服务取得收入；3）销售、行政两项费用率合计达20.99%，较去年同期略微提高0.09pct，主要受2020年减免社保、21年拓展业务全国化布局增加人员、支付母公司品牌使用费增加、股权激励费用分摊等因素影响。

新项目拓展保持良好，全国布局实现，主要经济区域货值占比大。

2021年，公司在轻资产开发领域保持第一，连续五年保持20%及以上的市场份额。

公司2021年新拓代建项目合约建面2280万方，同比增长21.9%；新拓代建项目代建费预估为71.1亿元，同比增长22.3%。

截至2021年末，公司管理项目345个，较去年增加49个；合约项目总建面8470万方，同比增长11.3%；在建面积4400万方，同比增长8.7%。

从区域布局看，公司在主要经济区域的合约项目可售货值预估为3845亿元，占总货值的74.7%，其中长三角、环渤海和京津冀、珠三角、成渝各都市圈项目货值分别为1414亿元、1261亿元、1047亿元、123亿元，分别占总可售货值的27.5%、24.5%、20.3%、2.4%。

商业代建贡献主要收入，政府代建外拓发力。

商业代建、政府代建分别贡献14.78、5.72亿元收入。

从收入比例看，商业代建、政府代建分别占收入的65.9%、25.5%，所占比例分别较2020年降低6.5、提升8.4pct。

政府代建收入比例提升主要由于1）公司加速拓展，管理面积增加，新拓代建合约总建面的50.3%来自浙江省外，政府代建业务逐渐走向全国；2）创新业务模式，由传统保障房建设拓展到未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等多元服务，逐渐推动收入增长。

收购优质标的，强强联合巩固龙头地位。

1月，公司公告收购浙江熵里公司60%股权，收购完成后，2022-2024年，绿城管理有望从标的公司分配不低于1.2、1.3、1.5亿元的税后利润。

此次收购有望扩大公司的管理规模，巩固龙头地位。

投资建议：代建行业的轻资产模式具备逆周期特质，代建行业规模有望高速增长，行业渗透率有望持续提升。

公司作为我国代建行业龙头，代建项目数量持续增长，市场份额维持高位。

考虑到公司业务推进加快，我们将公司2022-2023年净利润由7.0、8.8亿元上调至7.26、9.34亿元，对应EPS由0.38、0.47元/股调整为0.37、0.48元/股，对应PE为13.97X、10.37X，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、宏观政策调控变化不及。