中泰国际-粤丰环保-1381.HK-2021年业绩喜忧参半-220323

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2021年股东净利润同比增长25.5%粤丰环保公布喜忧参半的2021年业绩，其中盈利逊于预测，收入则胜于预计。

股东净利润同比上涨25.5%至13.2亿元港币(同下)，分别相对市场及我们预测的13.5亿元及13.9亿元低出2.4%及5.0%，主因：(一)建造收入毛利率由2020年的16.7%下跌至2021年的13.2%；(二)拨备及研发费用增加，一般及行政费用占收入比例由6.5%上升至7.6%。

净利润率最终下跌1.7个百分点至19.5%。

另一方面，总收入同比增长36.2%至68.0亿元，分别相对市场及我们预测的62.4亿元及64.3亿元高出8.8%及5.7%，主因运营表现理想、城市生活垃圾处理量及售电量分别同比上升54.3%及55.1%至1,107万吨及380万兆瓦时，高出我们预测15.6%及15.9%。

垃圾处理费及售电收入合共同比上涨45.3%至30.0亿元。

预计2022年产能增长放缓去年产能增长加快，今年则预计放缓。

公司投运中的垃圾处理能力由2020年底的23,140吨/天同比上涨52.3%至2021年底的35,240吨/天。

考虑到在建/规划产能由2020年底的23,800吨/天下跌至目前的16,750吨/天，公司目标2022年底投运中的垃圾处理能力达到40,690吨/天，同比增长仅15.5%。

我们认为增长放缓除了因为基数大，最主要是公司更注重新项目的回报能力，而不是单单追求数量。

轻微调整2022-23年盈利预测综合上述因素，我们轻微调整盈利预测，下调2022年股东净利润预测0.3%，但提升2023年预测0.1%(见图表2)。

微升目标价，维持“买入”评级，我们相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由5.10港元上调至5.12港元(见图表3和4)，这对应8.9倍2022年市盈率和45.9%上升空间。

维持“买入”评级。

风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。