中信证券-中通快递~SW-2057.HK-深度跟踪报告：王者之势，及时布局-220323

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中通快递王者之势渐成，享受较通达系第二、三位单票高1~2毛的服务溢价。

短期疫情散发对件量的影响无需过度悲观，我们预计Q1公司件量仍有望同比增长20%~22%。

回顾价格战的前世今生，总部价格政策维持不变的前提下，即使局部网点为短期冲量、所做的价格调整空间亦有限。

政策严控与头部玩家主动调整至高质量发展策略的意愿有望形成合力，我们预计公司2022年净利润同增35.5%。

公司牢牢把握快递竞争主动权，预计2025年快递行业件量将增长至1894亿件，存在70%~80%增长空间，其中中通市场份额或升至24%。

保守预测单票净利0.30元，则对应公司2025年136.5亿净利润，未来3年业绩CAGR30.1%、成长性凸显。

▍王者之势渐成，快递享受较通达系第二、三位单票高1~2毛的服务溢价。

短期疫情散发对件量影响无需过度悲观，我们预计2022Q1公司实现净利润12亿元、同比显著改善。

中通在快递转运中心直营化、自动化、物业与车辆自有化的每环节快人一步，牢牢把握市场份额第一的排名，2021年公司件量市场份额同增0.2pct至20.6%。

截止2021年末公司拥有99个分拣中心(其中自营88个)、大/小件自动化分拣设备385套、干线运输线路超过3700条，覆盖全国超过99%的县级市。

2021Q3中通归母净利润占三通一达69.7%，即使单票成本领先优势被动缩减，公司借多年在通达系中领先的服务质量而享受较第二、三位高1~2毛的溢价传导至利润端。

疫情散发影响短期件量增速，但预计对3月上旬单日件量的影响在5%以内，下旬影响有所增加，但随着消费线上渗透率的提升有望对冲短期负面因素。

我们预计公司Q1件量仍有望同增20%~22%，对应净利润约12亿。

油价每提升10%对应单票成本增加1分左右，公司有望通过价格端对冲油价影响。

▍何以派费？政策严控与头部玩家主动调整至高质量发展的意愿有望形成合力，驱动2022年快递价格同比增长持续。

回顾价格战“前世今生”，件量规模效应、末端驿站叠加转运中心自动化后网络产能的提升，2018年以来派费成为降价抢量的重要抓手，2020年同城+异地单价同比降幅创7年新高，价格战已经激烈到末端网点及快递员出现较多不稳定而需要监管介入的程度。

《浙江省快递业促进条例》3月1日执行，作为首部快递业的地方行政法规，《条例》强调“无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”。

总部价格政策维持不变的前提下，即使局部网点为短期冲量、所做的价格调整空间亦有限，政策严控与头部玩家主动调整策略的意愿有望形成合力，我们预计公司2022年净利润同增35.5%。

▍锚定胜局，四大要素保障领先优势：(1)前瞻性布局构筑网络竞争的先发优势，近百亿资本开支或持续至2022年，布局三网叠加(减少分拨次数、拉直线路)强化竞争壁垒，料中期来看公司中转+运输成本仍存20%左右的优化空间；(2)“同建共享”下的网点资本赋能突出，通过股权收购加盟转运中心、通过中通金融向网点累计提供低息贷款25亿元，驱动快递网点与总部共同成长；(3)网络业务更加均衡，快递进村提升回程装载率；(4)末端竞争或为决胜关键之一，截止2021Q4公司末端驿站数量超过7万家，远高于可比公司，预计2022年中通兔喜超市有望超过10万家，“最后一公里”竞争优势持续提升。

▍牢牢把握快递竞争主动权，客户愿意支付头部玩家品牌溢价，长期成长确定性强。

预计至2025年快递行业件量存在70%~80%增长空间，竞争的逻辑由激烈价格战淘汰末端玩家转向服务质量为主的有序市场竞争。

客户愿意支付头部玩家品牌溢价，若行业进一步整合、溢出件量有望成为头部玩家件量增长的重要支撑，预计2025年快递行业件量增长至1894亿件，其中2022~25年平均每年件量增长超200亿件，2025年中通市场份额有望升至24%。

保守预测单票净利0.30元，则对应公司2025年利润136.5亿净利润，对应CAGR30.1%、成长性凸显。

▍风险因素：电商快递需求增速不及预期；行业价格战超预期；油价大幅上涨、人工成本攀升等因素推动成本上行。

▍投资建议：中通王者之势渐成，单票享受较通达系第二、三位高1~2毛的服务溢价。

短期疫情散发对件量影响无需过度悲观，我们预计Q1公司件量仍有望增长20%~22%。

回顾价格战前世今生，总部价格政策维持不变的前提下，即使局部网点为短期冲量、所做的价格调整空间亦有限，政策严控与头部玩家主动调整至高质量发展策略的意愿有望形成合力，我们预计公司2022年净利润同增35.5%。

公司牢牢把握快递竞争主动权，预计2025年快递行业件量将增长至1894亿件，存在70%~80%增长空间，其中预计中通市场份额将升至24%。

保守预测单票净利0.30元，则对应公司2025年利润136.5亿净利润，对应CAGR30.1%、成长性凸显。

我们维持公司2022/23/24年EPS预测为7.79/10.16/12.37元，考虑公司龙头地位与业务增速，给予2022年30倍PE估值，对应目标价290港元，关注错杀带来的布局机会，维持“买入”评级。