东兴证券-北新建材-000786-石膏板渐进收获期，海外和两翼促新成长-220323

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2021年北新建材实现营业收入210.86亿元，同比增长25.49%；归属于母公司净利润为38.94亿元，同比增长22.74%，EPS2.0元。

量价齐升带来业绩增长，资产周转效率提升ROE水平。

公司营业收入的增长得益销售的量价齐升，2021年石膏板销售价格同比提高6.31%，销量提高了18.91%，是公司2011年以来的第二次量价齐升（第一次是2017年）。

公司综合毛利率同比下降1.85个百分点，主要是防水材料的原材料价格上涨不能被有效传导，防水材料毛利率同比下降10.5个百分点；但石膏板原材料涨价得到较好传导，毛利率反而同比提高了1.36个百分点。

综合毛利率下降导致公司净利润增速低于营业收入增速，净利润率水平下降。

但公司资产运营效率提升，扣非摊薄ROE同比提高了1.37个百分点。

市占率高位继续较快提升，低成本优势下石膏板国内进入收获期。

公司作为石膏板龙头，生产线在原材料供应商附近和市场需求较好的合适位置布局，占领原材料和市场的制高点，2021年全国建设74个石膏板生产基地，实现了全国市场的全覆盖。

公司产能市场占有率高达68.53%,并较去年提高9.45个百分点。

公司绝对领先的规模优势，降低原材料采购成本，同时智能化生产线建设和改造降低了人工成本。

公司原材料单位成本从2019年连续3年下降，在原材料涨价的2021年仍同比下降0.04元；公司持续打造“50人工厂和80人基地”目标，单位人工成本同比下降0.01元。

全国布局下的低成本优势使得公司保持中低端产品的较低价格，同时发展高端品来提升综合价格，公司的石膏板业务布局逐步进入收获阶段。

全球+供应链布局“一体”和防水涂料“两翼”发展带来新空间。

2021年公司石膏板产能已达到33.58亿平米，全球布局50亿平米的目标进展顺利，国内8条产线正在建设和规划设计当中，坦桑尼亚一期1500万平米和乌兹别克斯坦4000万平米产线预计2022年投产，波黑4000万平米及泰国产线计划建设当中。

供应链上公司一些新产线配套轻钢龙骨产线，继续向100万吨轻钢龙骨的产能目标迈进，2021年底龙骨产能达到48.8万吨，已成为全球最大的轻钢龙骨公司，实现和石膏板市场资源的协同。

并且公司积极建设二期原材料护面纸新产线，建成后自给率可达到60%，打造完善供应链。

公司两翼之一的防水材料业务，通过并购已拥有15个生产基地，成为国内第3大防水材料龙头企业；另一翼涂料业务通过自建+收购持有100%龙牌和49%灯塔涂料股权，开展全国布局。

公司一体两翼的战略落地有序，带来公司新的发展空间。

公司盈利预测及投资评级：考虑到公司产品结构优化和协同发展趋势较好，我们预计公司2022-2024年净利润分别为38.94、46.99和57.26亿元，对应EPS分别为2.30、2.78和3.39元。

当前股价对应2021-2023年PE值分别为13、10和9倍。

看好公司石膏板的绝对优势进入收获期，叠加全球布局和供应链完善以及开拓防水材料和涂料业务带来的发展新空间，继续维持“强烈推荐”评级。

风险提示：房地产调控政策持续性和力度超出预期。