西南证券-阅文集团-0772.HK-精品爆款频出，大阅文战略稳步推进-220323

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事件：阅文集团公告]2021年年报，公司2021年实现营收86.7亿元（+1.7%），实现毛利45.99亿元（+8.6%），本公司权益持有人应占盈利18.5亿元，20年同期因商誉减值为-44.8亿元，非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利12.3亿元（+34.1%）。

21年公司营收增速放缓主要受新丽传媒更多的采用定制剧模式确认收入导致，新丽传媒21年营收、净利润分别为12.2亿元、5.3亿元，20年营收、净利润分别为20.3亿元、4.3亿元，若剔除新丽传媒的影响，阅文集团2021年营收同比增速为15%。

2021年阅读业务同比增长10%，扣除新丽后的版权运营业务收入同比增长34%，公司业务运营稳健。

分业务来看：①阅读业务2021年实现营收53.1亿元（+10%），主要受2020H1疫情期间高基数的影响。

在线阅读业务中，阅文自有平台实现营收38.5亿元（-1%），腾讯自营渠道实现营收8.1亿元（+28%），主要受免费阅读的提振，第三方平台实现营收6.5亿元（+111%），主要受百度、小米、掌阅等第三方渠道扩张的影响。

②版权运营方面，2021年新丽实现营收12.2亿元（-40%），纸质书等其他业务实现营收1.3亿元（-10%），扣除新丽的版权运营收入为20.1亿元（+34%）。

③毛利率方面，2021年综合毛利率为53.1%，同比提升3.4pp，其中在线阅读毛利率同比下降2.7pp至49.3%，主要受内容投入增加的影响；版权运营及其他毛利率同比提升12.4pp至59%，主要受平台定制剧模式、IP授权质量提升的影响。

作家与读者的阅读生态持续正向循环：①用户方面，2021年阅文自有平台+腾讯产品自营渠道的平均月活用户为2.49亿（+8.6%），公司阅读用户池保持稳定，其中，阅文自有平台（QQ阅读/起点中文/新媒体渠道）的平均月活用户为1.2亿（-3.9%），腾讯产品自营渠道（手Q/QQ浏览器/免费阅读）的平均月活用户为1.3亿（+22.7%）。

2021年，付费用户数870万（-15%），付费用户的平均月收入为39.7元（+14.4%），ARPU稳定在高位。

②作家方面，2021阅文平台新增作家70万人，新增作家中，95后作家占80%，2021年网文新人作家“十二天王”榜单中，5位作家年龄在27岁以下，生态年轻化。

嫁接腾讯内容生态：①免费阅读：阅文目前免费阅读的渠道主要为QQ浏览器、手Q等，2021年12月，免费阅读渠道平均DAU约1500万，较2021年6月的1300万继续增长。

②动画&动漫：阅文动漫&腾讯动漫委员会正继续3年300部的开发目标，包括《大奉打更人》、《全球高武》、《诡秘之主》等优质网文IP加速漫改。

③影视：根据界面新闻，2022年2月，腾讯影业主体部分将从腾讯PCG调整进入CDG，腾讯影业作为腾讯的影视厂牌，将重点聚焦时代旋律作品开发，承担更多社会责任，腾讯影业原有的商业化影视开发工作，将交由阅文集团旗下的新丽传媒、阅文影视，以及PCG旗下的腾讯动漫负责，阅文将更多承接腾讯影业的项目&产能资源，加快IP开发进度。

新丽传媒2022年精品剧集储备丰富。

在剧集储备方面，新丽在2022年已播出电影《李茂扮太子》（票房4.6亿）、《这个杀手不太冷静》（票房26亿），电视剧《人世间》、《心居》，其中《这个杀手不太冷静》票房位居春节档第二名，央视开年大剧《人世间》平均收视率创CCTV-1黄金档近8年来电视剧新高，根据CSM35中心城市数据，截至2月23日，《人世间》1-46集平均收视率达2.14%，收视份额达8.08%，单集最高收视率突破3%，达3.05%，收视份额达13.73%。

2022年预计仍将有《风起陇西》、《玫瑰之战》、《潜伏者》、《斗破苍穹2》、《超时空大玩家》、《请叫我总监》、《新川日常》、《女特警》等6-8部电视剧的排播。

根据21财报业绩会信息，2022年新丽的业绩有希望接近或达到5亿元。

网文出海：2021年海外作家生态年轻化、读者活跃度优秀，头部小说累计章评近120万条。

①迪士尼购买了《人世间》海外独家发行版权，持续扩大影响力。

②根据阅文Webnovel数据，近年来海外作家增幅超3倍，2021年东南亚/北美/南亚/欧洲作家占比分别为36%/32%/15%/7%，东南亚&北美作家合计占Webnovel作家的68%；年龄方面，00后/95后/90后/90前作家分别占56%/25%/10%/9%，00后成为海外网文主力作家，且头部作家中00后占20%，95后占60%，阅文出海平台生态年轻化。

平台生态方面，2021年《超级神基因》阅读量近3.5亿，收藏人数527万，累计章评近120万条，阅文头部IP追定、评论数耀眼。

投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.96/17.2/19.8亿元，对应估值分别为21/19/16倍，考虑到：大阅文战略持续进行中，爆款打造能力日渐验证，且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源，IP衍生品基础能力在21年被搭建和夯实，IP工业化运营成果初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。

风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险。