国海证券-华能国际-600011-2021年年报点评：火电业务至暗时刻已过，新能源业务有望加速业绩改善-220323

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事件:华能国际发布2021年年报：1）2021年：公司实现收入2046.05亿元，同比增长20.75%，实现净利润-102.64亿元，上年同期为45.65亿元；2）2021Q4：公司实现收入596.0亿元，同比增长25.25%，实现净利润-110.47亿元，上年同期为-45.68亿元。

投资要点：收入：量价齐升，风光业务收入同比大增47.52%。

2021年，公司收入增长20.75%，主要是因为售电量全年增长13.23%，境内平均上网电价同比提升4.41%。

分业务来看，火电业务实现收入1771.79亿元，同比增长18.75%，度电收入0.436元/千瓦时，同比增长6.2%；风光业务实现收入121.53亿元，同比增长47.52%，占收入比重5.94%，度电收入0.503元/千瓦时，同比增长2.62%。

利润：煤价大涨拖累业绩，风光业务全年毛利大增59%至74亿元。

1)2021年：公司亏损102.64亿元，主要是因为燃煤成本大涨60.85%至770.67元/吨。

毛利方面，2021年，公司总毛利-6.76亿元，其中，火电业务毛利-108.6亿元，上年同期为220.99亿元，度电毛利-0.027元/千瓦时，上年同期为0.061元/千瓦时；风光业务毛利74.41亿元，同比增长58.59%，度电毛利0.308元/千瓦时，同比增长10.31%。

2)2021Q4：公司实现归母净利润-110.47亿元，高于扣非后归母净利润（-127.7亿元），主要是因为政府补助增加（2021年济宁电厂收到关停备用补偿7.07亿元、煤炭保障金1.97亿元等）。

现金流：经营性净现金流大幅减少，筹资活动净现金流创历史新高。

1)存货大增+业绩亏损，经营性净现金流大幅减少。

2021年，公司经营性净现金流60.33亿元，较上年同期的420.5亿元大幅减少360.17亿元，其中，2021Q4经营性净现金流-167.62亿元，上年同期为148.1亿元。

经营性净现金流骤降主要系：一是存货大幅增长154.82%至168.24亿元（煤价上涨背景下，部分电厂为应对用电高峰以及满足保供要求而补充燃煤库存）；二是公司2021Q4亏损110.47亿元。

2)资产负债率提升7pct，筹资活动净现金流创历史新高。

2021年，经营性净现金流大幅减少背景下，公司筹资活动净现金流达397.67亿元，较2020年的15.19亿元大增382.48亿元，创历史新高，拉动资产负债率同比提升7.01pct至74.72%，有息负债率提升3.52pct至57.83%。

资本开支总额同比略增，光伏投资倾斜力度大幅提升。

2021年，公司风电、光伏装机量分别新增2.4GW、0.8GW，年底累计装机分别为10.54GW（含海风2.01GW）、3.31GW，合计达13.85GW，占公司可控发电装机容量的11.67%。

2022年，公司资本开支计划投资额为458.25亿元，同比增长4.4%。

其中，风电计划投资额为126.49亿元，同比减少37.5%；光伏计划投资额为186.09亿元，同比大增160.7%；火电计划投资额为60.46亿元，同比减少20%。

盈利预测：控煤价、疏通火电厂成本政策持续落实背景下，公司火电业务盈利有望修复；公司“十四五”新能源转型有望加速，进一步改善公司基本面。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为81.51/98.58/112.23亿元，对应2022-2024年PE分别为15.87/13.12/11.53倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧等。