中信证券-安踏体育-2020.HK-2021年年报点评：DTC转型顺利，新品牌盈利兑现-220323

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2021年收入/净利润+39%/+50%，DTC转型顺利/Amer超预期减亏推动净利润超预期。

具体看，安踏主品牌受益双奥和新科技，品牌持续升级，DTC门店店效+30%，OPM提升至中单位数；FILA店效进一步提升至90万+，实现从量到质的转型；其他品牌规模效应渐显，盈利能力加速提升。

Amer全球复苏，JV应占亏损减少至0.81亿元。

然而，短期局部疫情反复，我们判断1H22仍有一定压力，一方面，Fila和其他新品牌重点布局在一/二线城市和东北，为此次局部疫情较为严重区域；另一方面，1Q22营销费用仍有较高投入且去年同期盈利基数较高，因此对1H22OPM维持谨慎判断。

但我们认为公司核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，预计2022年呈现前低后高，当下估值仍具备吸引力。

我们给予2023年30倍PE，对应目标价144港元，维持“买入”评级。

▍2021全年收入/净利润同比增长+38.8%/+49.6%，净利润超预期。

公司公布2021年年报，全年实现收入494.4亿元/+38.8%。

分品牌看，安踏/FILA/其他品牌全年收入分别同比+52.5%/+25.1%/+51.1%，2021H2受水灾/局部疫情/宏观形式等诸多不利因素影响，安踏/FILA/其他品牌增速有所放缓，H2收入分别同比+49.7%/+6.8%/+32.7%。

毛利率上，安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比改善+7.5pct/+1.2pct/+5.1pct，主因安踏品牌DTC模式毛利率较高，各品牌零售折扣改善，其他品牌逐步发挥规模效应等。

全年经营利润率下降3.5pct至22.3%，主因安踏品牌DTC模式租金与员工成本增加，各品牌广宣费用增加等。

各项因素下公司全年实现净利润77.2亿元/+49.6%。

▍安踏：DTC转型进展顺利，奥运拉动品牌升级。

安踏品牌下，DTC/电商/批发业务收入分别同比+485%/+62%/-21%。

其中DTC转型进展顺利，DTC门店数达6000家，其中52%直接经营，DTC门店店效增长30%，OPM提升至中单位数，提前实现转型目标。

同时公司进一步优化门店质量，2021年年末门店数量同比下降519家至9403家。

东京奥运会与北京冬奥会期间，安踏借助奥运赞助/明星运动员代言/顶尖科技产品进一步放大品牌声量，拉动品牌升级。

▍FILA：店效带动内生增长，门店/产品持续优化。

2021年年末FILA门店数量同比略增48家至2054家，FILA大货/儿童/潮牌全年平均店效分别为90万+/40万+/50万，带动品牌实现内生增长。

同时FILA门店平均面积达250平米，未来将持续开设FILAUltra等大店/集合店，整改低效店铺。

同时在产品上，FILA大货结合自身运动基因将逐步增加专业运动产品线，进一步拓展覆盖人群。

▍展望：局部疫情扰动短期经营，孵化品牌开启第三增长曲线。

近期局部疫情影响下，公司受影响关闭的门店约占18%-20%，同时本次局部疫情对快递物流同样造成一定冲击，预计短期经营受局部疫情冲击。

公司指引2022年安踏/FILA门店数量净减少200-300/50-150家，安踏全年增长20%+，FILA增长15%-20%，两大品牌仍将修炼内功，持续优化经营质量。

孵化品牌上，迪桑特与可隆凭借规模效应显现，经营利润同比+230%；Amer全球业务持续复苏，JV应占亏损全年减少至0.81亿元，预计2022年会贡献盈利。

孵化品牌有望开启第三增长曲线。

▍风险因素：局部疫情反复；消费景气下行超预期；新品牌增长不及预期。

▍投资建议：2021年公司收入/净利润+39%/+50%，DTC转型顺利/Amer超预期减亏推动净利润超预期。

但今年以来局部疫情扰动给短期经营带来不确定性，1H22存在一定压力，我们下调公司2022/23年EPS预测至3.42/3.98元(原预测为3.56/4.48元)，新增2024年EPS预测为4.76元。

参照国际品牌估值情况及公司历史估值水平，我们给予2023年30倍PE，对应目标价144港元，维持“买入”评级。