德邦证券-雍禾医疗-2279.HK-广度+深度+多品牌，植发龙头全面发展-220323

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导语：头发养护市场长坡厚雪，服务+技术+资本加持下连锁机构一骑绝尘，雍禾广度（加大低线布局）+深度（高线一城多院）+多品牌（养发“史云逊”+女性植发“发之初”+假发“哈发达”）同步发力，中长期看好品牌打造及多元业务发展。

植发行业：多维度促进市场维持高景气，竞争者众多、连锁机构引领。

（1）植发空间：①技术优化：技术推动行业快速普及，龙头机构引领技术发展；②渗透率提升：国内脱发率相对较低，快节奏社会下未来仍将提升，“悦己经济”兴起+年轻人消费力和意愿更强，有望提升植发渗透率；③求美需求多样化：由头发种植的功能性需求转变为个性化需求，增加女性覆盖面。

预计我国植发医疗服务市场2025年将达到378亿元，2020-2025年CAGR达23.0%。

（2）市场格局：未来医生创业预计仍有生存土壤，且品牌和规模突围难度越来越高，后续行业加强规范及植发龙头的明星医生收入提升，单体机构市占率或下降至30~40%，行业内的竞争和市占率的提升更多或在四大植发龙头之间出现。

雍禾医疗：服务+技术+可复制性，巩固行业领先地位。

（1）服务端：从植发拓展到养发固发，一站式服务多层次解决方案，建立三级服务体系及线上小程序，以满足多样化需求。

（2）技术端：植发技术、仪器持续更新换代走在行业前列，后台运营体系呈数字化发展趋势。

（3）可复制性：三大优势支撑全国版图扩张：①高质量标准化服务打造雍禾品牌力；②标准化&可复制程度高；③单店盈利模式好，新店3月盈亏平衡14月现金回收，预计未来三年内实现累计门店量达百家，从三方面推进：①广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应；②深度：在高线城市设立综合医疗养固服务，北上广或开启“一城两院”模式，做大城市深度；③多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间。

消费者需求强劲带动养发兴起，拓展雍禾第二曲线。

（1）养发行业：消费者需求强劲带动养发馆的发展，行业规范性和服务水平提升吸引潜在消费者，预计到2030年医疗养固市场将达625亿，2020-2030年CAGR为28.7%，未来医疗级养发或可实现差异化突围。

（2）雍禾医疗：养发已成连锁植发龙头核心布局业务，有望实现顾客引流、发展复购、丰富收入结构等多方面作用，以史云逊品牌进行“店中店+独立店”模式拓展，形成一个城市“1-2家植发机构+N家史云逊”格局，预计2-3年后将开设百家店铺、3-5年后收入或超植发业务。

投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，预计21-23年净利润分别为1.12亿/2.13亿/3.06亿，对应PE分别为47.9X/25.2X/17.5X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。