中信证券-大全能源-688303-2021年年报点评：硅料延续高盈利，快速完善产能布局-220323

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公司2021年受益于硅料供不应求、价格持续上涨，业绩迎来大幅提升；2022年硅料盈利有望维持高位，同时公司新产能提前释放，出货量快速提升，业绩或将延续高增长。

我们预计公司2022-24年EPS分别为6.10/4.75/5.14元，基于可比公司当前平均估值，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价79元，维持“买入”评级。

▍硅料价格大涨推动毛利率居于高位，2021Q4出货下滑致业绩环比回落。

公司2021年实现营业收入108.32亿元（+132.2%YoY），归母净利润57.24亿元（+448.6%YoY），对应毛利率65.7%（+32.0pctsYoY）；其中Q4实现营收25.27亿元（+51.5%YoY，-33.4%QoQ），归母净利润12.51亿元（+129.0%YoY，-45.9%QoQ），毛利率60.3%（+16.3pctsYoY，-14.5pctsQoQ）。

公司2021Q4业绩环比下降，一方面由于原材料金属硅价格短期大幅上涨，另一方面受下游客户采购策略调整影响，产品出货低于预期，也导致年底存货增至21.24亿元（+560.8%YoY）。

▍产能提前释放达产，出货有望快速增长。

公司2021年硅料产销量分别达8.66/7.54万吨（+12.0%/+0.7%YoY），占国内产量份额约17.8%。

其中Q1-4销量分别为2.15/2.11/2.12/1.16万吨，Q4销量环比回落，主要由于12月下游硅片厂商库存调整、采购需求下降，致公司出货阶段性下降；但随着2022年以来市场需求回暖，以及公司产能提升和库存转移，其发货量有望明显提升，预计22Q1销量将增至3.7-3.8万吨。

公司三期B阶段3.5万吨硅料产能于2021年底提前投产并快速爬坡。

目前公司设计产能达10.5万吨，至22Q1末已基本实现满产。

此外，公司包头一期10万吨/年高纯多晶硅+1000吨/年半导体多晶硅项目规划22Q1开工建设、23Q2建成投产，届时公司总产能将达21万吨以上。

根据公司产能释放计划，我们预计其2022/23年硅料出货量有望达12/18.5万吨以上。

▍硅料吨盈利维持高位，产品质量行业领跑。

公司硅料ASP由21Q1的7.72万元/吨持续升至21Q4的21.7万元/吨，受此推动，其2021年硅料平均吨净利达7.6万元，其中Q4达10.7万元；2021年平均单吨生产/现金成本分别为4.93/4.36万元，其中Q4为8.58/8.07万元，主要由于原材料金属硅价格短期大幅上涨所致。

考虑到22Q1金属硅价格环比稳步回落，而硅料价格再次阶段性回升，预计公司22Q1硅料吨净利有望达11万以上，且全年吨净利有望接近10万元。

同时，公司硅料产品品质保持行业领先，2021年单晶料产出比例超99%，且品质更高的N型料已实现批量供给，并获得下游主流客户验证通过。

▍完善产业布局，打造光伏硅+有机硅+半导体硅三轮驱动。

公司2021年底与包头市政府签约，拟投资332.5亿元建设“30万吨/年高纯工业硅项目+20万吨/年有机硅项目+20万吨/年高纯多晶硅项目+2.1万吨/年半导体多晶硅项目”，发挥在光伏硅料长期积累的产品品质+成本优势，加快业务拓展，1）将加快高纯多晶硅扩产，巩固和扩大公司在光伏硅料业务的市场份额；2）向上游垂直一体化延伸将进一步保障公司工业硅原料供应，优化成本控制能力；3）横向业务拓展有利于优化公司主营业务结构，减小对光伏硅单一主业的过度依赖和行业波动对整体盈利水平的影响，实现产品结构多元化，提升综合竞争优势和盈利能力，逐步达成光伏硅、有机硅和半导体硅的三轮驱动。

▍风险因素：光伏需求增长不及预期；硅料行业产能过剩；公司产能释放进度不及预期；贸易摩擦升级等。

▍投资建议：参考公司2021年年报，并考虑硅料价格维持高位略超预期，上调公司2022/23年净利润预测分别为117.4/91.4亿元（原预测值为87.4/81.7亿元），新增2024年净利润预测为99.0亿元，对应EPS预测分别为6.10/4.75/5.14元，现价对应PE分别为10/12/11倍。

根据公司调整后盈利预测，基于可比公司当前2022年PE均值13倍，给予公司2022年目标价79元（原目标价91元），维持“买入”评级。