中信证券-绿城中国-3900.HK-2021年年报点评：以信用谋进取，以效率促成长-220323

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公司具备混合所有制企业所独有的管理层决策快与信用好的双重优势，这使得公司既具备在变化市况下应对的灵活性，又具备一般企业所难以具备的低融资成本。

2022年起公司新增颇多优质土地储备，亦说明公司在当前竞争格局之下的显著优势。

▍公司业绩超预期。

公司2021年实现收入1002.4亿元，同比增长52.4%，实现归母净利润44.7亿元，同比增长17.7%。

公司是2021年业绩增速最快的大地产公司之一。

董事会建议2021年度现金分红0.46元/股，对应当前股息率3.8%。

▍销售稳健，拿地积极。

2021年，绿城中国自投项目合同销售额2666亿元，同比增长24%；自投项目销售均价28,416元/平，同比增长9.2%。

公司在较差的市场环境下依然录得不错的销售水平。

2021年，公司总新增建筑面积1,751万平方米，对应拿地成本1590亿元，权益成本938亿元，公司新增土地相当于自投项目销售去化规模的187%，货值提升有保障。

▍土地集中在核心城市，发展确定性高。

我们认为，公司货值位于核心城市多，去化比较稳定，且盈利能力有较好保障。

2021年，公司销售额一二线城市贡献80%，一二线城市新增货值占比78%，继续保持较高的能级。

公司大量货值集中在北京、杭州、宁波等地。

当然，由于限价等因素，公司毛利率受影响，2021年毛利率下降到18.1%。

但核心城市销售确定性强，且一旦限价等政策略有松动，则预计公司业绩弹性也会较大。

▍财务安全，杠杆率低，融资渠道畅通。

2021年，公司杠杆率水平进一步改善，债务结构进一步优化。

2021年公司净负债率52%，较2020年下降11.8个百分点；一年内到期的债务占比25.1%，较2020年底下降2.2个百分点；现金短债比亦提升至2.2倍（2020年为2.0倍）。

优秀的财务表现给公司在行业内优异的融资成本和融资渠道。

2021年公司加权平均融资成本4.6%（2020年为4.9%），且全年在境内外都有优秀的发债表现。

当前来看，公司境内外债券收益率稳定，借新还旧渠道十分通畅。

▍发挥好产品的传统优势，促进开发效率进一步提升。

公司持续优化运营管理模式，提升项目运营效率，整体项目周转运营提速。

2021年公司从拿地到开工/开盘/交付的周期分别为4.3/7.3/30.1个月，同比平均提速6%。

公司2021年新开工面积1,698万平方米，同比增长29%，人均在建面积11,500平方米，同比提升5%。

品质为先，不断增强产品核心竞争力，亦是绿城传统优势。

▍风险因素：公司销售毛利率超预期下行风险。

▍投资建议：公司具备混合所有制企业所独有的管理层决策快与信用好的双重优势，这使得公司既具备在变化市况下应对的灵活性，又具备一般企业所难以具备的低融资成本。

2022年起公司新增颇多优质土地储备，亦说明公司在当前竞争格局之下的显著优势。

我们根据公司最新拿地情况和项目销售情况，调整公司2022-2024年EPS预测至2.00/2.08/2.17元（原2022-23年预测1.88/1.89元），维持公司2022年8倍的目标PE，对应目标价19.7港元，维持“买入”的投资评级。