华安证券-贵州茅台-600519-二季度业绩符合预期，年度目标可稳步实现-210731

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主要观点：H1实际经营符合预期，税金扰动基本消除。

2021年H1茅台实现营收490.9亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润246.5亿元，YoY+9.1%，利润端增速略慢于收入增速，主因“税金及附加“项同增13.5亿，YoY+24%（Q1税金同增14亿，YoY+56.4%），主要系Q1生产节奏变化致税金比率波动较大，已在一季报点评时指出，此处不再赘述，Q2税金及附加项YoY-1%，税金比率14.34%，已恢复至相对正常水平。

报表端H1毛利率91.38%，较2020年H1基本持平，H1销售费用率2.63%，受系列酒促销费用增长影响同增0.08pct，管理费用率7.10%，受薪酬费用、商标许可使用费等增加影响同增0.53pct，费用率略有增长但整体无异常。

H1现金回款502.7亿，YoY+8.23%，H1末合同负债余额92.44亿元，环比Q1末增加39.03亿元，二季度回款状况较好。

拆分Q2，茅台实现营收218.2亿元，YoY+11.6%，实现归母净利润107亿元，YoY+12.5%。

H1直营占比稳步提升，系列酒快速增长。

H1茅台酒收入429.5亿元，YoY+9.4%，系列酒收入60.6亿元，YoY+30.3%，其中Q2茅台酒收入183.4亿元，YoY+7.7%，系列酒收入34.2亿元，YoY+37.7%，系列酒或受益于提价+调结构实现快速增长；直销占比由20年H1的11.7%同增7.7pct至19.4%，较21年Q1的17.5%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比，Q2端午后非标发货节奏略有加快，团购渠道加大精品生肖年份等非标发货）助推吨价显著上行，故预计H1茅台酒报表端发货量或无明显增长。

经销商体系持续优化，渠道把控力度强。

H1国内经销商增加62家（主要系增加系列酒经销商），减少12家（主要系减少茅台酒经销商），对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营占比稳步提升，茅台对渠道把控力度强劲。

投资建议展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，维持2021~2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%的盈利预测，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为40.2、32.1、28.5倍。

巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。

风险提示1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。