东吴证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：利润大超市场预期，盈利能力毋庸置疑-220322

《东吴证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：利润大超市场预期，盈利能力毋庸置疑-220322（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：利润大超市场预期，盈利能力毋庸置疑-220322（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

投资要点扣除1P业务营收低于市场预期：2021Q4拼多多实现营收272.31亿元（+3%yoy），彭博一致预期为299.96亿元，低于彭博一致预期；其中1P商品销售收入为0.8亿元，低于彭博一致预期0.97亿元。

扣除这部分因素，电商平台业务收入271.49亿元，同比增长28%，营收增长的波动主要由于用户数量增长的放缓和用户活动的波动。

Non-GAAP归母净利润为人民币84.44亿元，远超彭博一致预期29.73亿元。

利润大超预期主要由于销售费用的缩减以及服务器供应商年度返利所带来GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄：2021Q4销售费用率为41.74%，较20Q4的55.42%，同比下降14个百分点。

虽然宏观经济的不确定性加强，叠加电商行业竞争加剧，但公司短期的销售费用支出将有所放缓，目前重点在于做好平台商品供给和履约体验，以此来提高用户体验，在此基础上才能使销售费用投入实现收益最大化，因此未来销售费用并不会一直降低。

公司MAU用户环比出现下滑，用户体量接近中国互联网网民总数：2021Q4拼多多的平均月度活跃用户达7.33亿，环比下滑810万人，同比增加10%，略低于彭博一致预期的7.54亿人；同期年度活跃买家达8.69亿人，环比增长1.4万人，彭博一致预期年度活跃买家为8.83亿人，略低于市场预期。

2021Q4公司的用户天花板显现。

用户体量接近中国互联网网民总数，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。

盈利预测与投资评级：由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2022-2023年的营收预测从131,370/185,161百万元调低至117,730/153,506百万元，预计2024年营收将达到190,808亿元。

但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2022-2023年的EPS从2.1/5.9元调整至3.6/5.3元，预计2024年EPS为7.0元，对应PE分别为17.7/12.0/9.1倍（美元/人民币=6.3641，2022/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。

我们维持公司“买入”评级。

风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。