国海证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：营收阶段性承压，利润率改善显著，追求长期高质量发展-220322

《国海证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：营收阶段性承压，利润率改善显著，追求长期高质量发展-220322（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国海证券-拼多多-PDD.US-2021Q4财报点评：营收阶段性承压，利润率改善显著，追求长期高质量发展-220322（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件:公司公告2021Q4财报实现营业收入272亿元（YoY+3%，QoQ+27%）；毛利润207亿元（YoY+38%，QoQ+39%），营业利润69亿元（YoY+437%，QoQ+223%），净利润66亿元（YoY+581%，QoQ+304%），归母净利润66亿元（YoY+581%，QoQ+304%），Non-GAAP归母净利润84亿元（YoY+4676%，QoQ+168%）；截至2021Q4的年度GMV同比增长46%至24,410亿元。

我们的观点：营收增速放缓，利润增长超预期：本季度营收低于预期，主要由于用户增长放缓以及用户购买活动出现波动，但本季度盈利情况远超预期，主要由于一次性返佣以及在增长放缓的情况下公司对于相关费用的有效控制；本季度销售营销费用率、研发费率以及管理费率环比均有所下降，其中销售及营销费用率下降幅度大，主要由于促销以及广告活动开支的减少，整体盈利空间得以释放。

月活首次环比下降，单用户支出持续增长：2021Q4年度活跃用户达到8.69亿，相比上个季度增长140万，月度活跃用户达到7.33亿，环比下滑810万；截至2021Q4公司年度ARPU达到108.2元/年，同比去年增长43%，每个活跃买家的年度支出同比增长33%至2810元。

整体来看用户天花板显现，用户体量接近中国互联网网民总数，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。

3P模式收入逐步提升，交易佣金收入贡献大：2021Q4在线市场服务营收224亿元（YoY+19%，QoQ+25%），低于彭博预期250亿元；2021Q4交易佣金营收47亿元（YoY+108%，QoQ+36%），低于彭博预期50.8亿元；2021Q4商品业务营收0.82亿元（YoY-98%，QoQ-1%），低于彭博预期0.97亿元。

3P模式收入占比持续增加，其中交易佣金收入占总营收比例逐步提升，主要受益于多多买菜新业务的快速发展。

重农研投入不变，新业务降本增效不忘创新，共同助力高质量发展：1）拼多多主站：我们预测2021Q4的3P模式下主站GMV约7431亿元，同比增长30%。

农业科技布局仍是战略重点，通过AI、数字化和互联网技术让农业产品“产供销”向“销供产”演进，追求长期高质量发展；2）多多买菜:我们预测2021Q4多多买菜GMV约315亿元，季度环比增长47%。

多多买菜持续降本增效，团长侧创新推出代收点项目，获得相应资质后有望实现阶段性的双赢，即多多买菜业务的团长增收且代收快递业务进一步推动团效的提升，快递驿站业务的发展进一步推动拼多多主站电商履约体系的完善。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为1,190/1,501/1837亿元，归母净利分别为125/190/271亿元，对应摊薄EPS为2.2/3.3/4.7元，对应P/E为29.0/19.1/13.4；根据SOTP估值法，我们给予2022年拼多多合计目标市值7,077亿元，对应目标价88.8美元，首次覆盖给出“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期；互联网政策监管和估值调整风险；零售行业竞争加剧；“百亿农研”进展不及预期；多多买菜新业务进展不及预期；附录中的业绩电话会纪要，为研究员根据录音整理，可能与公司实际观点存在差异等。