德邦证券-药明康德-603259-CXO一体化龙头，外包航母引擎充沛-220322

《德邦证券-药明康德-603259-CXO一体化龙头，外包航母引擎充沛-220322（57页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《德邦证券-药明康德-603259-CXO一体化龙头，外包航母引擎充沛-220322（57页）.pdf（57页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

投资逻辑：1）“followthemolecule”战略，结合一站式解决方案：公司长期发展动力充沛，漏斗效应明显，除20Q1受新冠影响外连续十六季度营收环比增长；2015-2021年公司前十大客户保留率均100%，客户粘性强；2）公司长尾战略+人才优势构筑坚实护城河：长尾客户贡献收入占2021H1的72%，国内工程师红利为公司带来全球竞争力，员工人数远超国内同行；3）五大板块共同助力外包航母远航：化学业务为基石引擎：2021年收入占比61.6%；测试业务高速发展：2017-2021年复合增速为34.1%；生物学业务协同效应明显，体现强客户粘性：2020年与化学业务的协同项目收入占生物学业务的83%；ATU与DDSU聚焦长线发展，为公司未来业绩的主要驱动力。

结合一站式解决方案，“followthemolecule”战略带来长期业绩发展：1）：漏斗效应明显，商业化项目加速兑现：2021年公司化学小分子研发服务共合成310,000个化合物，2021年新增分子共732个，其中临床前及临床一期691个、临床二期32个、临床三期2个；2）公司业绩屡创新高：2021年公司营收为229亿元，同比增长38.5%，归母净利润为51亿元，同比增长72.2%，截至21Q4，公司已经保持连续十六季度营收环比增长；3）公司客户粘性极强：2015-2021年公司前十大客户保留率均100%。

公司长尾战略+人才优势构筑坚实护城河：1）长尾客户数量多，外包需求旺盛：2020年小型制药公司贡献FDA批准新药数量的39.6%，小型制药公司外包需求巨大且迫切；2）长尾战略已取得明显成效：从2011年至2021年，十年内活跃客户数增加了约3.8倍（1200到5700+），长尾客户贡献收入占2021H1的72%；3）人才优势明显，激励机制充分：公司员工数随着营收规模扩大由2017年的14763人提升至2021年的34912人，年复合增长率24%，同时激励机制充分，上市以来进行了四次股权激励，并计划开展SAI奖励计划。

五大板块共同助力外包航母远航，短期发展确定性强，中长期引擎依然充沛：1）化学业务是公司业绩发展的基石引擎：近五年复合增速为33%，21年收入140.9亿元，同比增长46.9%，占公司总收入的61.6%，22年收入增速预计相较21年将近翻番，利用CRDMO平台，捕捉下一个风口寡核苷酸业务，助力长期发展；2）测试业务长期增速最快，协同效应明显：板块近五年复合增速为34.1%，2021年收入45.3亿元，同比增加38.03%，占比19.8%；测试业务50%的客户同时属于化学板块、超过10%的IND申请属于生物业务；3）生物学业务助力新药研发，享受生物药发展红利：近五年复合增速为33.1%，2021年收入19.9亿元，同比增加30.1%，占比为8.7%，2020年与化学业务的协同项目收入占生物学业务的83%；4）ATU业务前瞻性布局第三次医药革命（CGT）：收购世界级平台OXGENE如虎添翼，持续扩建产能确立领先地位，累计服务11个Ⅲ期临床项目、8个Ⅱ期项目及53个临床前和临床Ⅰ期项目；5）DDSU聚焦国内业务，构建长期发展的流量入口：每年助力30个IND申报，赋能的管线产品成功率为1/3；里程碑+销售分成带来可观收益：预计长期未来每年会为公司带来相当于0.5个新药所带来的收益。

投资建议：公司作为医药外包行业龙头，凭借跟随分子及长尾战略，公司业绩屡创新高，客户粘性极强，同时公司布局了聚焦长期发展的ATU与DDSU业务部，预计未来将贡献突出业绩。

预计2022-2023年公司营收为382/456亿元、归母净利润为86.4/103.2亿元，给予公司2022年40-45倍估值，合理股价区间为115.4-129.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情加剧风险，客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期的风险，国际贸易争端加剧的风险。