天风证券-天山股份-000877-重组铸就行业新龙头，协同效应有望发挥-220322

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公司21年归母净利润125.30亿元，同比下降3.53%公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润1699.8/125.3亿元，调整后同比分别+4.83%/-3.53%，其中Q4单季度实现收入515.2亿元，同比增长4.10%，归母净利润26.45亿元，同比下降26.13%。

21年公司整合后规模倍增，营业收入小幅增长，利润下滑主要受煤炭成本上涨影响，销售/管理费用率均实现下降，后续经营有望持续改善。

水泥产能位居全国第一，骨料业务有望持续放量公司21年水泥及熟料销量31740万吨，同比小幅下降3.4%。

吨均价同比上涨34.6元达359元/吨，吨成本同比上涨36.3元达257元/吨，最终实现吨毛利102元，同比小幅下降1.7元/吨。

21年公司重组整合后熟料产能达3.3亿吨，居全国第一，水泥销售市场范围涵盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比41.7%/19.8/18.9%/19.5%。

我们判断22年经济稳增长有望提振水泥需求，全年需求端仍有韧性，公司作为全国性布局的行业龙头，销量有望高位维稳。

供给端有望受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，供需或将保持动态平衡。

成本上涨或驱动水泥价格中枢提升，同时公司重组后规模效应有望进一步发挥，我们预计22年公司吨毛利小幅增长。

公司目前2500吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。

21年公司骨料销量8570万吨，实现收入41.89亿元，同比+25.41%，公司目前拥有骨料产能1.9亿吨，在建产能5000万吨，22年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。

重组后费用管控能力有所加强，资本结构存较大改善空间21年公司整体毛利率为24.9%，同比下滑3.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝土毛利率分别为28.4%/46.3%/14.7%，同比-3.6/-5.5/-4.2pct；21年期间费用率10.5%，同比小幅下降0.02pct，其中销售/财务/研发费用率同比分别-0.2/-0.4/+0.6pct，销售及管理费用率下降体现了公司重组后费用管控能力的增强，研发费用增加主要系新增研发项目所致，最终实现归母净利率7.4%，同比小幅下降0.6pct。

期末资产负债率68%，同比+4.1pct，资本结构存较大改善空间。

内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级重组后公司拥有熟料产能3.3亿吨，商混产能4.2亿方，骨料产能1.9亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。

公司公告2021-2023年度现金分红比例提升至50%以上，投资回报提升。

考虑到重组带来的业绩提升，将22-23年净利润由21/23亿元上调至152/172亿元，同时新增24年盈利预测193亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年1.6倍目标PB，目标价15.36元，维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。