东吴证券-天虹纺织-2678.HK-2021年业绩点评：受益棉价上行+订单转移，业绩大增-220322

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国内棉纺织品生产龙头。

天虹纺织成立于1997年，为国内领先的高附加值包芯纺织产品生产企业，主营纱线、坯布、面料和服装的制造和销售。

截至2021年末，公司共拥有387万纱锭产能（国内215万锭+海外172万锭（越南148+尼加拉瓜13.6+土耳其8.2+2.2万锭））、1900+台梭织及针织机及配套染整设备。

公司下游客户超5000家，产品销往中国、越南、柬埔寨、美国等海内外市场。

2021年营收利润均已超过疫情前水平。

2020年受疫情影响，公司营收/归母净利润分别同比-11%/-41%。

2021年营收265.2亿元/yoy+35.5%/较2019年+20.6%，归母净利26.9亿/yoy+419.3%/较2019年+203.8%。

业绩大幅增长主要源于：1）棉价上升（2021年国内/国际棉价分别上涨48%/50%）、订单转移带来纱线销售量价齐升。

2）棉价上涨带动整体毛利率同比提升8.2pct，其中纱线/坯布/梭织面料/牛仔服装毛利率分别同比提升8.8/16.8/3.8/3.9pct。

3）2020年归母净利润下滑包含关联交易未变现亏损3.8亿元的一次性影响。

主营产品纱线销售深度受益于棉价上涨。

1）分产品看，纱线销售为主要收入来源。

2021年纱线/坯布/梭织面料/针织面料/牛仔服装/无纺布/贸易业务收入分别同增34.2%/18.5%/57.5%/38.8%/11.9%/100.1%/35.0%，收入占比分别为76.9%/2.2%/9.7%/3.9%/2.5%/0.5%/4.2%。

2）分量价看，纱线价格对收入增长的贡献较大。

2021年纱线销量、单价分别同比增8.9%、23.2%；收入占比第二大产品梭织面料销量、单价分别同比增55.6%、1.2%；针织面料销量、单价分别同比+11.4%、+24.6%；坯布销量、单价分别同比-18.7%、+45.7%。

3）分销售区域看，2021年出口比例提升。

随着全球疫情缓解，2021年公司内销/出口金额占比分别为66%/34%，出口占比较2020年提升了10pct。

净利率显著提升、资产周转率小幅改善，促进ROE大幅抬升。

得益于2021年棉价上涨带动毛利率同比上升8.2pct至22.1%，2021年净利率同比上升7.6pct至10.3%、为2014年以来的最高水平；存货周转天数99.4天、较2020年略降0.4天，总资产周转率1.19、较2020年的0.95小幅改善。

2021年公司ROE达26.7%，较2020年的6.7%大幅抬升，同样为2014年以来最高水平。

2022年将重启产能扩张。

2020年公司纱线产能为400万锭，2021年出售一家国内纺纱厂、产能降至387万锭。

考虑到全球纺织市场需求旺盛、供应端仍紧张，公司计划2022年投入约20亿元固定资产投资，将纺纱产能扩至450万锭（主要分布于江苏徐州、越南）。

结合市场情况，公司预计2022年销售88万吨纱线、1.8亿米梭织面料及2.8万吨针织面料，对应纱线、梭织面料、针织面料销量分别同比增长7.5%/31.2%/57.8%。

盈利预测与投资评级：公司为国内棉纺织生产龙头，海外产能布局及产业链垂直一体化使其具备较好的规模及成本优势。

考虑到2022年棉价面临一定回落压力以及公司2021年出售越南服装工厂大部分权益给服装公司合营伙伴华利达集团，同时参考公司2022年销量目标，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比-23.2%/+6.2%/+7.1%，对应PE3.8/3.6/3.3X。

公司历年分红比例较为稳定、2021年股息率达10.4%，估值较低，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情反复、产能扩建不及预期，棉价大幅波动等。