中信证券-良品铺子-603719-2021年年报点评：费用攀升致Q4亏损，2022年盈利能力望回升-220322

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2021Q4公司收入同增16.5%，环比提速，但线上费用投放加大以及Q4疫情对物流仓储费用的扰动，致使单季度公司净亏损0.34亿元，盈利承压。

2022年，公司将通过产品组合优化以及精细化供应链能力克服成本压力，同时费用有望在去年高基数下收缩投放，费率将稳中有降，预计今年公司盈利能力有望回升。

考虑到局部疫情反复，公司线下开店料受影响，线下渠道业务发展或有承压。

▍2021Q4公司收入同增16.5%至27.6亿元、净亏损0.34亿元。

2021年公司实现营业收入93.2亿元(+18.1%)，归母净利润2.8亿元(-18.1%)，扣非归母净利润2.1亿元(-25.2%)。

其中，2021Q4实现收入27.6亿元(+16.5%)、归母净利润-0.34亿元(-142.2%)、扣非净利润-0.38亿元(-164.9%)，虽然Q4收入增长环比提速，但是在费用端压力下，出现亏损。

▍收入分析：线上较好增长，线下门店优化较多，单店收入仍未恢复至疫情前水平。

①线上渠道，公司积极抓住新渠道流量，迅速布局直播电商等新兴渠道，2021年线上渠道实现收入48.6亿元，同比增长21.4%（2020年+8.3%），提速明显，线上收入占比同升1.0pct至53.1%。

②线下渠道：2021年公司线下渠道收入同增10.7%至40.0亿元（2020年-6.6%），线下门店数量同增10.1%至2974家。

同时公司围绕单客离店经营、聚焦单店提升，使得单店收入较2020年有所改善，不过客流依然较2019年有双位数降幅。

针对疫情前后门店客流发生较大变化，公司对线下门店实施精细化开发管理，优化门店结构，2021年公司共关闭346家门店。

此外公司团购渠道营业收入去年同比增长264%至3.2亿元，发展迅猛。

▍盈利分析：物流费用攀升以及线上投入加大，导致公司Q4出现亏损。

2021Q4公司毛销差同比下降5.8pcts至5.0%，造成公司单季度亏损0.34亿元，主要系：1）Q4公司采取份额优先策略，加大线上资源投入；2）Q4天津仓库受局部疫情影响，运营效率下降，物流费用攀升。

全年维度看，虽然部分原材料涨价明显，但公司通过多SKU产品策略以及精细化供应链管控能力较好地克服成本上涨压力，线下加盟/线下直营/团购毛利率分别提升0.6/0.3/0.4pct至22.2%/48.0%/25.8%；公司线上渠道在去年Q4规模优先策略以及平台流量倾斜机制变动下加大费用投入，全年电商渠道毛利率同降1.3pcts至23.5%，最终造成整体毛利率同降0.5pct至27.0%。

销售费率在促销费用以及仓储费用增加下同比提升1.6pcts至17.9%，管理费率在人才战略升级下同比提升0.3pct至5.1%。

▍2022年费用率预计稳中有降，疫情或影响今年线下门店布局。

2021年费率有所攀升，主要来自Q4一次性线上费用投入以及疫情导致仓储物流效率下降而费用攀升。

展望2022年，预计公司费用投放回归正常节奏，同时对费用进行精细化管控，预计销售费率将保持稳中有降；同时公司不断优化全国仓储网络布局，减少疫情对仓储运输端的冲击，预计今年公司仓储物流费用也将保持稳定。

而今年销售费率的下降有望带来公司盈利能力提升。

考虑到3月以来散点疫情有所扩散、部分城市采取封锁策略，预计线下客流下滑对公司线下渠道将产生一定冲击，公司线下开店节奏存不确定性。

▍风险因素：行业竞争加剧；公司在电商渠道销售额增速放缓；公司线下拓展不及预期。

▍投资建议：考虑到线上竞争激烈以及2022年线下门店料仍受疫情影响，下调公司2022/2023年EPS预测至0.87/0.99元（原预测为1.22/1.43元），新增2024年EPS预测1.13元，对应PE为35/31/27倍，参考同行业估值以及公司自身渠道均衡的优势，给予2022年35倍PE，对应目标价为31元，维持“增持”评级。