中信证券-复星旅游文化-1992.HK-2021年业绩点评：度假村回暖趋势确立，把握边际改善-220322

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公司2021年归母净利为-27.12亿元，全球疫情致大额亏损。

但随着多国边境逐步解封，21H2亏损已显著收窄，且度假村经营利润超19H2。

根据预订数据，度假村回暖趋势向好。

三亚亚特兰蒂斯复苏继续领先于行业，预计未来将受益于国内旅游进一步恢复。

我们认为，在度假村业务的强劲反弹下，公司基本面拐点已至，后续几个季度望继续反弹，建议积极关注。

▍上半年受疫情重创，下半年EBITDA已扭亏。

公司2021年收入92.61亿元（+31.2%）、归母净利-27.12亿元（2020年为-25.74亿元）、经调整EBITDA2.48亿元（+32.5%）、经调整净利润-27.50亿元（2020年为-27.68亿元），亏损主要系全球疫情影响，尤其21H1度假村业务受疫情及严格的旅行限制影响，但下半年随着多国边境逐步解封，经调整EBITDA扭亏、净利润亏损显著收窄。

2021年度假村及旅游目的地运营业务收入61.40亿元（+8.6%），恢复至2019年的54.5%；旅游相关物业销售及建造服务收入21.37亿元（+355.8%）、旅游休闲服务及解决方案收入9.84亿元（+5.2%）。

▍度假村业务恢复向好，结构升级下利润率提升。

2021年ClubMed度假村营业额同比提升10.8%（21H1/H2分别恢复至2019年同期的20.1%/76.9%），21H2美洲/欧非中东/亚太营业额分别较19H2变动+1%/-17%/-70%，欧美呈明显反弹，亚太由于多数国家仍关闭边境营收恢复较滞后。

2021年度假村及酒店业务经营利润为-17.39亿元（2019/2020年为6.43/-20.48亿元），其中21H2度假村经营利润为0.85亿元（19H2/20H2为0.82/-15.47亿元），利润恢复更优于营业额与结构升级有关，2021年四&五星级度假村容纳能力占比已达93.7%（2019年为85%）。

2021年ClubMed中国度假村营业额增长57.2%，2022年春节期间同比增长超50%，且受益于冬奥会带动下的冰雪热，北大壶、长白山度假村春节7天平均入住率近90%。

2022年1-2月公司度假村全球容纳能力恢复至2019年同期的82.3%，2022年3月5日录得截至2022年6月底的累计预订营业额恢复至疫情前同期的92.2%，预订情况显示恢复较为乐观。

▍亚特兰蒂斯表现优秀，地产销售符合预期。

2021年三亚亚特兰蒂斯营业额14.55亿元（+18.6%），21H1/H2分别+152.1%/-30.7%，虽下半年有疫情波动，但在入住率、ADR齐升推动下，全年RevPAR为1730元（+18.9%），营业额再创新高。

亚特兰蒂斯运营业务全年经调整EBITDA为6.52亿元（+7.2%），确认物业销售收入6.28亿元（+44.7%）。

2022年1-2亚特兰蒂斯营业额为3.62亿元（+44.3%）、入住率89.1%（+21.7pcts）、ADR2926元（+11.2%），旺季表现强劲，但预计3月受疫情影响客流承压。

2021年丽江/太仓地产销售货值分别为0.83/24.85亿元，确认收入0.51/13.33亿元。

2021H2丽江项目的ClubMed度假村、爱必侬度假公寓、湖区营地均投入运营，太仓复游城的阿尔卑斯雪世界已于22Q1完成了主体结构封顶，预计将于2023年迎来全面开业。

并且，公司与三亚市政府达成合作意向，拟在海南拓展三亚复游城。

▍TC平台高速成长，深化滑雪生态系统。

2021年TC中国及TC英国合计实现营业额7.41亿元（增长近3倍）。

2022年1-2月，TC中国/英国营业额分别同增150.5%/1076.6%，延续强劲成长。

2022年春节期间，出行会员中复购用户占比50.6%。

我们认为，TC平台处投入期，预计仍保持亏损，但平台化建设有利于完善产品生态、提高用户粘性。

战略层面，公司将继续深度布局滑雪生态系统（雪村+雪主题酒店+太仓雪世界+复游雪），计划2022-2024年新开9家滑雪度假村，另外计划未来以CasaCook及Cook’sClub品牌开设3家滑雪酒店。

▍风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；国内疫情反复所造成的持续性影响；新项目地产预售情况不达预期；“托迈酷客”平台业务增长不及预期等。

▍投资建议：随着诸多国家出入境限制的放开、全球疫苗覆盖面的扩大，度假村业务正在迅速回暖，且在消费结构升级之下利润率表现更优于营业额。

2022年1-2月三亚亚特兰蒂斯复苏领先于行业，表现强劲，3月份虽有扰动但预计为短期影响。

复游城地产销售稳步推进，太仓项目回笼资金节奏良性。

我们认为，在欧美度假村业务的强劲反弹下，度假村子行业基本面拐点已至，后续几个季度望继续反弹。

中长期看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，我们维持对国内休闲游市场的增长潜力判断，公司作为休闲度假游代表标的，望受益于旅游消费升级。

结合当前疫情形势，调整2022/23年归母净利预测至3.67/8.04亿元（原预测为5.07/8.35）亿元，新增2024年归母净利预测9.22亿元，根据SOTP估值（ClubMed、亚特兰蒂斯EV+丽江、太仓项目NPV-有息负债，其中ClubMed/亚特兰蒂斯分别按8x/12xEV/EBITDA估值），给予目标价16.3港元，维持“买入”评级。