安信证券-涪陵榨菜-002507-整体受累于消费力疲弱，渠道和品牌建设或后程发力-210801

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■事件：公司披露2021年半年报，2021H1公司实现营业收入13.47亿元，同比增长12.5%；实现归母净利3.76亿元，同比下滑7.0%。

2021Q2实现营业收入6.4亿元，同比下滑10.8%；实现归母净利1.73亿元，同比下滑27.5%。

Q2收入与利润均低于市场预期。

■收入低于预期主要系高基数+消费力疲软。

Q2收入低于预期主要系：1）去年疫情后渠道补库导致Q2基数高（2020Q2收入增27.80%）；2）疫情影响仍在，2020年中低收入人群收入受损，消费力尚未恢复，贫富差距拉大。

分产品，2021H1榨菜/萝卜/泡菜收入分别+15.9%/-27.8%/+0.85%，萝卜收入下滑主要系公司战略聚焦榨菜主业，上半年公司继续夯实布局全国县级市场，一级经销商数量增加168家至2489家，其中大本营华南H1收入增16.06%，经销商数量增30家，华东/华中收入增24.87%/13.30%，经销商数量增11/6家，华北/中原收入增8.92%/7.78%，经销商数量增45/83家，华南华东华中地区收入增速向好判断与公司营销资源集中投放部分重点城市有关。

■加大品牌建设导致销售费用率上行。

2021Q2毛利率58.85%，同比增1.64pct，主要系公司于2020H2对部分榨菜产品进行缩规格提价，提价效应对冲原材料青菜头的价格上行；Q2销售费用率26.31%，同比增10.74pct，主要系公司从2021年开始高举高打进行品牌建设，在新媒体、梯媒、央视等平台投放广告，2021H1品牌宣传费达1.67亿元；另外，管理费用率同比增1.02pct，财务费用率同比下滑3.25pct（公司定增后现金增加，利息收入增加），综上导致净利率下滑6.28pct至27.12%。

展望下半年，由于提价效应减弱以及新季青菜头价格上涨，预计2021H2毛利率增幅放缓，同时公司于6月开始减少部分空中费用投放，预计销售费用率增幅缩小但仍维持高位，综上预计净利率仍承压。

我们认为公司加速品牌建设，推动乌江品牌年轻化、消费场景多元化的方向是正确的，也更好助力渠道下沉与区域扩张，但是体现到收入端需要时间，目前仍需跟踪。

■现金流稳定。

Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金6.62亿元，同比增4.23%，高于收入增速主要系Q2预收款环比增加（而去年Q2环比减少）；Q2经营活动现金流净额2.83亿元，现金流稳定。

■投资建议：预计2020-22年收入26.2亿元、30.6亿元、35.1亿元，同比增15.2%、16.7%、14.9%，净利润7.9亿元、10.6亿元、12.2亿元，同比增1.8%、34.1%、15.0%，给予6个月目标价35元，对应2022年PE30x，维持“买入-A”评级。

■风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。