中信证券-福莱特-601865-2021年年报点评：产能加速扩张升级，盈利有望触底回升-220322

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公司2021Q4业绩阶段性承压，主要受制于光伏玻璃走货不畅和原材料成本上涨；预计随着2022年光伏装机需求加速复苏，以及公司产能扩大、产品结构优化将带动盈利触底回升。

预计公司2022-24年EPS分别为1.36/2.00/2.55元，其A股现价对应PE分别为37/25/20倍，给予目标价61.00元（对应2022年45倍PE），维持“买入”评级；其H股现价对应PE分别为21/14/11倍，给予目标价42港元（对应2021年25倍PE），维持“买入”评级。

▍Q4业绩阶段性承压，略低于市场预期。

公司2021年实现营收87.13亿元（+39.2%YoY），归母净利润21.20亿元（+30.2%YoY），毛利率35.5%（-11pctsYoY），业绩略低于预期；其中Q4实现营收23.76亿元（+5.9%YoY，+2.9%QoQ），归母净利润4.03亿元（-50.7%YoY，-11.6%QoQ），毛利率17.9%（-40.6pctsYoY，-13.8pctsQoQ），短期业绩下滑主要因光伏玻璃成本承压，且出货量不及预期。

公司2021年经营活动现金净流量为5.80亿元（-65.9%YoY），年底存货增至22.76亿元（+374.9%YoY），预计与公司产销规模扩大，同时在原材料供应紧张、价格上涨的情况下加大备货有关。

▍盈利阶段性触底，2022年有望迎来量利双增。

公司2021年光伏玻璃销量达2.65亿平米（+43.2%YoY），产销率为89.3%，对应收入达71.22亿元（+36.3%YoY），毛利率35.7%（-9.2pctsYoY），其中21H2毛利率为22.9%（-32.9pctsYoY，-27.4pctsQoQ），除去运费计入成本项的影响外，主要由于年末光伏地面电站装机需求寡淡，产品走货不畅，同时受制于纯碱等原材料价格快速上涨，且光伏玻璃价格同环比明显下降。

2022年，预计随着光伏装机迎来加速复苏带动光伏玻璃需求放量，以及公司产能扩大、产品结构持续优化，双玻、大尺寸占比有望提升至50%左右（按吨），从而享受1元/平米左右的阶段性产品溢价，预计公司光伏玻璃盈利有望实现触底回升。

▍加速产能扩张，完善原材料配套。

截至2021年底公司光伏玻璃日熔量达12200吨（其中嘉兴600吨/天窑炉处于冷修中），2022Q1嘉兴2座1200吨/天产能有望投产，2022Q2-3凤阳5座1200吨/天窑炉将陆续投产；此外，公司还计划凤阳和南通各4座1200吨/天窑炉在2023年建成投产。

我们预计公司2022/2023年底光伏玻璃日熔量将分别达20600/30200吨（+69%/+47%YoY），市场份额有望进一步提升。

此外，公司于2022年2月完成对凤砂集团大华矿业（可开采储量1506吨）和三力矿业（可开采储量2880吨）100%股权的收购，强化核心原材料石英砂的自给能力，有利于优化成本控制，提升整体竞争力和盈利能力。

▍光伏以外玻璃业务量价齐升，盈利贡献明显增加。

受益于房地产等终端需求回暖，产品涨价对冲原材料成本上行，公司2021年工程玻璃/浮法玻璃/家居玻璃业务收入分别为7.11/3.94/3.81亿元（+34.1%/+420.2%/+16.6%YoY），毛利率分别为33.0%/38.8%/30.7%（+6.4/+7.3/+6.5pctsYoY），合计毛利占比增至16.3%（+7.4pctsYoY），贡献业绩重要增量。

▍风险因素：光伏装机不及预期，光伏玻璃价格承压，原材料等成本持续上升，公司产能释放进度不及预期。