财信证券-青岛啤酒-600600-啤酒行业高端风劲，百年青啤耐力恒强-220318

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啤酒行业增长动能切换为价升，高端化路途仍远。

2013年后，我国啤酒产销量均见顶回落，但啤酒销售均价加速增长，2013-2019年啤酒销量CAGR为-1.6%，销售吨价CAGR为7.2%，行业增长驱动力已由量增转变为价升。

行业进入高端化发展新时期，主要由供需双侧驱动：供给端，长时间存量博弈导致啤企利润承压，啤企亟需找到新的增长突破点；需求端，消费需求品质化、品牌化，消费能力持续提升，消费升级趋势明显。

当前高端化发展路径已成行业共识，头部啤企均在加码布局高端啤酒市场，我们认为啤酒行业高端化进程远未结束，至少仍将延续3-5年。

在结构升级的主导作用下，预计2025年行业规模可达接近2100亿元，较2020年增幅超41%，期间CAGR约7.1%。

青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力。

产品创新与品质升级是入围高端赛场的基础条件，品牌力与渠道力强的企业才能领跑行业。

青岛啤酒在产品、品牌、渠道上已有较深厚积累，近年来内部治理亦有进一步改善，我们认为青岛啤酒具备突围高端化竞赛的实力，并在以创新为代表的企业基因指导下，有望不断实现自我优化，继续引领行业高质量发展。

调结构+提效率，青岛啤酒正处盈利上行周期。

1.调结构：公司深入实施调结构、高端化战略，中高档产品占比持续提高将推升均价；此外，在新的行业竞争环境中，啤企常态化提价有望延续，加速均价提升，增强盈利能力。

2.提效率：一方面，行业量增空间有限，公司将继续推动化解过剩产能，促进运营效率提升；另一方面，精细化的费用投放策略将提升费投效率，强化盈利能力。

预计公司2023年毛利率/净利率较2020年提升4.1pct/4.2pct。

结构优化叠加效率提升带来利润弹性，业绩弹性与确定性支撑估值。

近期情绪扰动下公司估值回落，当前已具备较高性价比，维持青岛啤酒“推荐”评级。

我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为298.1/327.2/353.2亿元，同比+7.4%/+9.8%/+7.9%；归母净利润分别为31.5/32.1/42.1亿元，同比+43.0%/+2.2%/+31.1%；EPS分别为2.31/2.36/3.09元/股。

考虑到1）公司未来通过产品结构升级以及提升经营效率实现盈利改善的空间仍大；2）啤酒行业头部玩家已基本确定，高端化浪潮下青岛啤酒盈利能力继续提升的确定性高，我们通过DCF估值给出公司股票内在价值约117元/股。

近期在疫情、通胀等担忧情绪扰动下，公司股价明显回落，我们认为公司成长的中长期逻辑清晰且坚挺，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；成本大幅上升。