中信证券-拼多多-PDD.US-2021年四季报点评：规模增长趋缓，利润释放加速-220322

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拼多多发布业绩，2021全年GMV/AAC同比+46.4%/+10.2%，Non-GAAP净利润138.3亿元。

公司在快速内卷的行业竞争中坚守高ROI的营销策略，导致连续三个季度营收增长大幅放缓、但利润加速释放。

中长期看，公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，只是需要比预期更多的时间和耐心兑现成长。

我们依然看好公司在电商行业的长期竞争力，维持“买入”评级。

▍规模增长趋缓，利润释放提速。

拼多多发布2021Q4及2021全年业绩，2021全年GMV达2.44万亿，yoy+46.4%；拆分看，年购买用户数达8.69亿，yoy+10.2%，增长显著放缓；ARPU达2,810元，yoy+32.8%，主要由用户年均购买频次驱动（yoy+44.5%至70次）。

2021全年，公司实现营收939.5亿元，yoy+57.9%，Non-GAAP净利润138.3亿元，首次实现全年盈利。

21Q4单季，公司营收272.3亿元，yoy+2.6%；其中在线营销收入224.3亿元（vs彭博一致预期249.4亿元），yoy+18.5%，判断与宏观疲软下公司补贴/资源倾斜至中小商家和农产品商户有关。

21Q4单季Non-GAAP净利润为84.4亿元（vs彭博一致预期30.4亿元），净利润率31.0%，连续三个季度大幅超出市场预期。

▍战略定力凸显，盈利能力惊艳。

21Q4公司Non-GAAP净利润率大幅提升至31.0%（vs20Q4-0.7%、21Q314.6%），主要得益于两方面。

1）服务器厂商的一次性折扣，假设21Q4主站毛利率、研发费用环比保持稳定，测算一次性折扣对OP的影响约为25亿~30亿元。

2）剔除一次性折扣的影响后，我们测算主站OPM仍达35%~40%，背后体现的是公司在弱势的宏观环境&加剧的同业竞争下的战略定力，始终秉持高ROI的营销投放策略：21Q4，公司Non-GAAP营销费用yoy-25.0%至108.2亿，营销费用率yoy-14.6pcts至39.7%。

预计公司在未来几个季度内仍将战略性淡化红海的新用户市场，转向扩充平台供给、优化流量分发机制以服务好存量用户，从而保持良好的利润端表现。

此外，多多买菜业务有序推进，据草根调研，2021Q4多多买菜GMV约280亿元，日均单量约3,500万单、件均价约8.8元，市场份额与美团同处第一梯队。

我们测算Q4多多买菜经营亏损约为35亿元，OPM约-12.4%，商品毛利提升、经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善。

▍以时间换空间，拼多多的远期成长需要更多耐心兑现。

前期市场对拼多多两大成长路径——品牌化和多多买菜有较高的预期，但我们认为当下公司需要更多的时间和耐心兑现远期成长。

1）品牌化：回顾淘系品牌化的历程，天猫GMV占比从20%提升至40%花了约5年时间，商家转移的时间成本和运营难度都远超用户拉新。

但中长期看，拼多多重SKU轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系都对中小品牌更为友好，辅以更高的用户活跃度，中腰部、国产大众品牌从淘系溢出至拼多多仍是大势所趋。

2）多多买菜：社区团购业务的渠道效率优势和产业价值是其长期发展的根基，但通过超高补贴形成的低价才是短期撬动用户需求的核心。

监管高压的环境下，平台无法通过补贴快速吸引用户，转而以更好的用户体验（履约体系优化）、更直接的社交触达（团长运营）稳步渗透市场。

随着区域平台出清、市场格局优化，龙头公司在商业模型打磨完成后有望以更低的投入赢得市场份额。

▍风险因素：消费持续疲软；监管再度趋严；行业竞争加剧；中概退市风险。

▍投资建议：估值见底，前景渐明，建议配置。

公司当前市值对应2022年不足0.12xP/GMV、15xPE，估值已进入历史绝对底部。

同时，公司短期谨慎扩张、优先释放利润的策略逐步受到市场认可；中长期看，我们认为尽管公司成长需要更长时间兑现，但底层机制的效率优势将保障其长期竞争力。

考虑到局部疫情反复下整体消费承压，我们下调公司2022E-23E的营收预测至1201亿/1591亿元（原预测1319亿/1718亿元）；但鉴于公司超预期的盈利能力爬坡，上调Non-GAAP净利润预测至234.2亿/399.9亿元（原预测196.7亿/377.4亿元）。

基于2022年公司各项业务假设，综合考虑行业平均估值、公司相较行业更快的利润增速、和短期仍承压的宏观环境，给予公司2022年25xPE，对应合理市值901亿美元，折合目标价72美元/ADS，建议积极布局。