信达证券-拼多多-PDD.US-21Q4业绩点评：收入和用户增速换挡，但盈利能力继续释放-220322

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事件：拼多多于2022年3月21日（北京时间）发布未经审计的2021年第四季度业绩报告。

点评：21Q4用户和收入不及预期，但利润超预期。

21Q4拼多多实现收入272.3亿元，同比增长3%，彭博一致预期为300.0亿元，低于预期；实现Non-GAAP归母净利润84.4亿元，同比转正，环比增长168%，彭博一致预期为29.7亿元，超市场预期。

年活跃买家/月活跃用户分别为8.69/7.33亿，同比增长10%/2%，彭博一致预期分别为8.83/7.54亿，低于预期。

全年实现收入939.5亿元，同比增长58%；全年实现Non-GAAP归母净利润138.3亿元，去年同期为-29.7亿元，同比扭亏为盈。

全年GMV保持高增速，单用户花费增长的贡献超过用户增长。

拼多多2021年全年实现GMV2.44万亿元，同比增长46%。

分拆来看，年活跃买家8.69亿，同比增长10%；单用户年花费2810元，同比增长33%。

单用户年花费的增长对GMV的贡献已经超过了用户增长，表明平台的发展策略已经由用户提升逐渐转换为单用户消费频次及客单价的提升。

21Q4在线营销服务收入增速放缓，但全年在线营销货币化率基本稳定。

21Q4拼多多在线营销服务实现收入224.3亿元，同比增长19%，增速明显低于21Q3的44%和20Q4的95%，表明第四季度GMV或广告货币化率的增长可能明显放缓；交易服务收入47.2亿元，同比增长108%；自营商品销售收入8170万元，同比下降98%，业务体量明显收缩。

2021全年在线营销服务收入725.6亿元，同比增长51%；在线营销服务对应的takerate为2.97%，2020年为2.88%，全年在线营销货币化率基本保持稳定。

21Q4成本率和销售费用率大幅改善，盈利能力明显增强。

21Q4拼多多总成本为65.2亿，同比下降43%，总成本率为23.9%（去年同期为27.8%），成本率下降主要因低毛利的自营商品销售业务大幅缩减，以及服务器供应商一次性的返利导致。

21Q4拼多多销售费用为113.7亿元，同比下降23%，销售费用率为41.8%（21Q3为46.7%，去年同期为55.4%），同比环比均明显下降，主要因主站推广和广告营销活动的花费减少导致。

成本率和销售费用率的改善导致公司整体盈利能力明显增强，21Q4Non-GAAP归母净利润为84.4亿，归母净利润率为31.0%（21Q3为14.6%，去年同期为-0.7%），为上市以来Non-GAAP净利润和净利润率最高的季度。

持续投入农业科技，服务好农户和消费者。

公司表示将持续为广大农户和消费者提供帮助和服务，继续推进21Q2发起的“百亿农研”项目，在生产端、消费端和物流端通过技术投入，不断改进农产品生产和流通的效率。

同时公司将继续专注于给用户带来不同的多实惠、多乐趣的购物体验，提升自身的服务质量和用户的满意度。

投资建议：我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商，对低线市场、低收入人群具有独特的吸引力，在经济环境疲弱的背景下仍然保持了比较稳定的增长，并且毛利率和净利润率持续提升，显示了平台电商模式较强的盈利能力。

长期来看，虽然拼多多的用户增长已经比较缓慢，但随着用户消费习惯的养成和平台品类的扩张升级，单用户购买频次和客单价仍有较大的提升空间；整体盈利能力也将继续释放。

Bloomberg一致预期拼多多2022-2024年收入分别为1292/1675/1992亿元，同比增长37.5%/29.6%/18.9%，non-GAAP归母净利润126/244/368亿元，同比增长-9.0%/93.6%/50.8%。

风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；主站GMV和收入增长进一步放缓；多多买菜等新业务发展不及预期等。