民生证券-良品铺子-603719-2021年年报点评：全年业绩稳健增长，全渠道布局均衡发展-220322

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2021年年报：3月21日公司发布2021年年报，全年实现收入93.24亿元，同比+18.11%，实现归母净利润2.82亿元，同比-18.06%。

全年收入较快增长，产品渠道均衡发展。

2021年公司实现营收93.24亿元，同比+18.11%，折合单Q4实现收入27.55亿元，同比+16.53%。

分产品看，肉类零食/糖果糕点/坚果炒货分别实现21.63/20.35/16.09亿元收入，分别同比+9.31%/+21.58%/+20.8%，合计占比63.51%。

分渠道看，线上线下整体实现较为均衡增长。

线上实现48.58亿元收入，同比+21.42%，占主营业务收入比重53.13%，在疫情催化及公司发力直播业务推动下，线上占比进一步提升。

线下整体实现收入42.86亿元，同比+16.31%，其中加盟/直营/团购业务分别占比27.95%/15.41%/3.51%，团购以定制化为切入点，把握礼赠需求，同比+208.58%。

分区域看，华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现营收20.25/7.71/5.52/4.77/1.40亿元，西南/华东分别同比+20.88%/+18.78%，西南净开门店106家（全国净开273家），推动西南地区业绩增长。

线上线下均衡发展，线下门店调整接近尾声。

线上面对去中心化，公司将主流电商策略由流量运营转变为精细化用户运营，在京东自营渠道取得良好增速。

并积极拓展社交电商业务，在抖音做到休闲零食品类销售额第一，通过自播+达人合作实现抖音业务营收高速增长3.62倍。

线下已完成全国化布局，未来将提升新开门店速度，并继续优化单店模型，注重店均提升。

截至2021年末良品已拥有2974家线下门店，已完成除华北、东北以外的一二线城市布局和下沉，达成全国范围广度布局。

2021年新开门店619家，直营/加盟分别185/434家，未来将相应提速门店扩张进程。

2021年公司进行主动调整，闭店率略有提升，经过主动调整后，预计22年闭店率将趋于稳定。

全品类布局SKU持续扩充，子品牌拓展覆盖零食细分需求。

子品牌良品已实现零食及坚果全品类布局，2021年末拥有1555个SKU，全年上新565个SKU，净增299个，在代工模式下快速达成品类扩张，覆盖更广泛的用户需求。

良品从场景化角度探索细分消费人群对于零食更加多元化需求，开拓“小食仙”、“良品飞扬”等子品牌，2021年“小食仙”达成4.17亿元销售额，同比+41.17%。

毛利率保持平稳，Q4亏损短期拖累利润表现。

毛利率：2021年公司毛利率为26.77%，调整2020年运费列支项目后，2021年毛利率同比-0.12pct，基本保持平稳。

第四季度公司毛利率20.25%，环比前三季度下滑主因渠道结构发生变化，较低毛利率的线上渠道占比提升。

期间费用率：2021年期间费用率为23.06%，会计重述调整2020年运费后，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.94%/5.12%/0.43%/-0.42%，分别同比+1.62/+0.35/+0.00/-0.11pct，公司拓展新渠道业务，加大营销力度，推升销售费用率。

净利率：2021年公司净利率3.03%，同比-1.33pct，Q4净利率-1.27%，同比4.67pct，Q4归母净利润-0.34亿元，利润与收入反向变动受到成本上涨、营销力度加大、渠道调整等多因素影响。

投资建议：预计2022-2024年公司实现收入110.79/129.21/148.41亿元，同比+18.8%/+16.6%/+14.9%；实现归母净利润3.68/4.44/5.13亿元，同比+30.8%/+20.7%/+15.5%，EPS分别为0.92/1.11/1.28元，对应PE分别为33/27/24X。

考虑到公司全渠道布局、子品牌扩张所带来的成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等。