东亚前海证券-招商银行-600036-2021年报点评：业绩稳居行业龙头，大财富管理成效显著-220322

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核心观点3月18日，招商银行发布2021年报。

2021年实现营收3312.53亿元，同比增长14.04%；归母净利润1199.22亿元，同比增长23.20%。

全年净息差2.48%；非利息净收入占比营收38.44%，同比上行2.14pct。

营收保持双位数增长，ROAE龙头地位仍然稳固。

21Q4单季营收798.43亿元，同比增长15.63%，增速高于21Q3。

连续四个季度的单季非息增速高于营收，“轻型银行”特征凸显。

21Q4单季归母净利润263.07亿元，同比增长26.85%，增速高于21Q3。

2021年ROAA、ROAE分别为1.36%和16.96%，同比分别上行0.13pct、1.23pct，业绩持续走强，ROAE为已披露业绩快报上市银行中第一，板块龙头的地位稳固。

单季息差环比上行，大财富管理战略实现价值产出。

21Q4单季净息差为2.48%，维持了Q3环比上行1BP的趋势。

Q4生息资产平均收益率、付息负债平均成本率环比Q3均持平；单季息差强势上行主要受益于生息资产“量增”的拉动。

财富管理与资产管理手续费协同发展，飞轮效应显现。

2021年非息收入为1,273.34亿元，同比增长20.75%，占营收的比重升至38.44%，中收占营收比重升至28.51%。

分项来看，财富管理、资产管理手续费收入分别同比高增38.70%、57.52%，代销基金、保险和理财收入均实现35%以上高增。

零售AUM突破10万亿，理财子公司蒸蒸日上。

截至2021年末，零售AUM、私行AUM分别为10.76万亿元、3.39万亿元，同比分别增长20.33%、22.32%，零售AUM增速较2020年走阔。

零售AUM规模已升至表内资产规模的1.16倍，筑牢“零售标杆”地位。

2021年，招银理财实现营收52.03亿元，同比增长37.94%；净利润32.02亿元，同比增长32.03%。

集团口径的非保本理财余额2.78万亿元，同比增加13.57%，开业早+客户基础好，助力招银理财迈入快速发展正轨；符合资管新规的新产品余额占理财产品余额的93.53%，净值化转型顺利。

不良“额率双降”，对公房贷掣肘资产质量。

截至2021年末，不良贷款余额为508.62亿元，同比减少5.13pct；不良贷款率0.91%，同比下行16BP，存量不良继续压降。

年化不良生成率为0.95%，连续4个季度持平，同比下行31BP，增量风险亦有降低。

关注率同比上行3BP，主要是信用卡贷款逾期认定时点调整、加强零售贷款风险认定所致。

广义不良率1.75%，同比下行13BP。

对公房地产不良率同比上行1.11pct至1.41%，主要受部分房企债务风险上升影响，高于对公贷款整体不良率；零售贷款资产质量则保持稳中改善。

主动压降房地产贷款占比，揽储能力持续优异。

2021年末，受政策调控影响，对公房贷占贷款总额的比重降至7.21%，同比下降56BP。

按揭贷款增速从2020年15.04%显著下滑至7.81%，但下半年收缩幅度相对较小。

小微贷款和信用卡增速稳中有升，特别是信用卡贷款逐步走出疫情阴霾。

2021年末存款余额为6.35万亿元，同比增长12.77%，是少数几家存贷增速剪刀差为正的上市银行之一，揽储能力十分突出。

活期存款占比66.34%，较2020年末上行48BP。

低成本的存款高增，叠加活期存款占比上行，有助于稳定息差表现，也为信贷投放提供源源不断的动力。

拨备覆盖率增厚前提下，开启拨备反哺利润阶段。

2021年末拨备覆盖率为483.87%，同比上行46.19pct，风险抵御能力增强。

2021年共计提信用减值损失659.62亿元，其中非贷款类计提的拨备比例为43.88%，较2020年大幅上行。

截至2021年末，理财回表资产已基本实现拨备全额覆盖。

2021年信用成本为0.70%，较2020年下行28BP。

PPOP同比增长14.44%，低于税前利润增速（21.02%），由于2020年加大不良处置力度，叠加2021年拨备覆盖率稳中有升，拨备开始反哺利润。

预计在不良生成率走低的趋势下，未来利润释放的空间将持续打开。

成本收入比同比下行，资本充足指标均环比改善。

2021年业务及管理费1,097.27亿元，同比增长13.42%，其中员工费用增速有所加快。

21Q4单季度业务及管理费364.30亿元，同比增长19.71%，增幅明显走阔，金融科技短期内仍在持续加大投入，对成本造成一定拖累；但全年成本收入比33.12%，同比下行18BP。

高级法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率较三季度末分别上行35BP、1.08pct、1.12pct，资本安全边际充足。

投资建议招商银行独有零售优势，单季息差继续逆势上行，全年信贷“以量补价”，非息收入动能强劲，“轻型银行”转型和“大财富管理”价值链成效显著。

不良实现“双降”，拨备覆盖率持续走高。

我们使用三阶段DDM模型估值，绝对估值法下预测股价上调至64.23元，对应2.12xPB；相对估值法下股价区间上调至64.02-64.93元，对应2.11-2.14xPB，维持招商银行“推荐”评级。

风险提示业务转型带来的风险及不良贷款率异常升高；政策落地不及预期等。