中信证券-福寿园-1448.HK-2021年年报点评：收入符合预期，区域布局持续优化-220321

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公司FY21收入23.3亿元/+22.9%，归属净利增长至7.2亿元/+16.1%，收入符合预期，H2投入加大拖缓利润增长。

墓园/殡仪/其他服务分别实现收入19.1/3.3/1.0亿元（+20.8%/+31.2%/+24.5%），整体经营利润率同比-2.0pcts至47.1%。

当前局部疫情反复或对恢复节奏造成阶段性扰动；但长期来看公司作为行业龙头仍具备领先的专业化经营能力和较强的扩张优势，维持目标价8.6港元（对应2022年20倍PE）和“买入”评级。

▍收入符合预期，H2投入加大拖缓利润增长。

FY21公司营业收入23.3亿元（+22.9%），符合预期（我们预测23.3亿元）；拥有人应占溢利7.2亿元（+16.1%），略低于预期（我们预测7.6亿元）。

高基数叠加Q3、Q4持续疫情影响，下半年收入、利润增长环比均放缓，收入11.8亿元（+2.2%），拥有人应占溢利3.5亿元（-5.3%）。

分业务看，21H2墓园服务/殡仪服务/其他服务收入分别为9.4/1.7/0.87亿元，同比分别-2.3%/+12.6%/+29.2%，占收入比重为79.3%/14.3%/7.4%（-3.6/+1.3/+1.5pcts）。

成本端来看，21H2员工成本（-0.1pct）/材料和物资消耗（-1.2pcts）/外包服务成本（-0.3pct）/营销及渠道成本（-0.1pct）/存货变动（-1.8pcts）费用率均稳中有降。

而由于后疫情时代若干墓园为满足市场需求补充产品库存，开启墓穴产品以及园区的建造活动等，工程成本费用率同比提升5.8pcts，同时战略板块科研、咨询投入等增加使其他一般运营开支提升2.3pcts，因此21H2经营利润率同降4.6pcts至44.7%，公司净利润率同降2.2pcts至36.7%，与疫情前19H2利润率水平（37.6%）接近。

▍区域分布进一步优化，新项目持续贡献增长。

至2021年底公司已进入19个省市区的46个城市，目前运营30个墓园/同比+2个、30座殡仪服务设施/同比+2座。

随着全国化布局的推进以及各区域内业务丰富带来协同效应及公司品牌力的提升，公司区域间收入分布结构进一步优化，21H2上海以外区域对集团收入贡献达到54.6%（+0.8pct）。

①墓园服务：21H2经营性公墓收入8.3亿元（-2.8%），结构上，单价11.9万元（同比+6.9%）、销售墓穴6961座（-9.1%），判断下半年疫情影响下墓穴购买需求产生递延。

2021全年维度，来自可比较墓园和新收购或新建墓园的收入分别15.5亿元（+13.6%）、1.3亿元（+183.4%）。

其中，墓穴数分别12,746个（+4.6%）、2,383个（+165.4%）；平均价格分别12.5万元（+8.6%）、5.4万元（+6.8%）；新墓园经营性墓穴收入主要来自于2020年8月收购的哈尔滨明西园。

②殡仪服务：21H2殡仪服务收入1.7亿元（+12.6%），结构上，下半年疫情影响，仪式从简，平均价格同比下滑5.9%至0.49万元，服务量34,382户（+19.8%）。

2021全年维度，可比较设施/新增设施收入分别3.0亿元（+24.0%）、3,349万元（+172.6%），拆分看，单价同比基本持平，服务量分别+22.4%、+171.9%，新增设施收入主要来源于2020年6月收购的毕节金沙福泽殡葬项目。

③其他业务：FY21H2收入0.87亿元（+29.2%），全年收入1.0亿元（+24.5%），其中特许经营协议项下的殡仪馆建造服务的收益/专业设计服务/火化机业务收入分别0.40/0.36/0.28亿元。

综合来看，下半年疫情阶段性影响墓园板块业务量和殡仪板块平均价格，但全年维度看收入整体仍实现平稳修复，基本符合预期。

▍殡仪利润率继续提升，结构影响墓园利润率微降。

21H2公司整体经营利润率为44.7%（-4.6pcts），其中墓园服务/殡仪服务/其他服务的经营利润率分别为54.2%/14.5%/-8.7%，同比分别-2.3/+2.6/-33.7pcts。

墓园经营利润率略降主要因为结构影响，一方面发展中的公墓企业对集团收入贡献上升、而其经营利润率低于成熟企业；另一方面公益性公墓的数量大幅增加、拉低整体利润水平。

疫情期间开展受限的高附加值殡仪服务继续恢复，经营利润率继续提升2.6pcts至14.5%。

其他服务经营利润录得亏损主要由于公司加大对环保火化机及福寿云服务两大战略板块的发展投入。

在当前环境保护法律法规日益严格趋势下，预计环保火化机业务将有较好前景，公司将继续推动火化机业务迅速成长为集团重要业务板块。

▍外延拓展稳步推进，服务项目持续增加。

下半年看，股权收购方面，公司8月完成对安徽龙门文化陵园100%股权的收购；10月签约收购河北省涿鹿隆晖天富元宝山开发管理有限公司30%股权，为深入京津冀地区迈出了实质性的一步；11月签约收购郑州百善殡仪剩余50%股权；12月完成了对山东菏泽福禄源公墓管理有限公司90%股权的收购。

殡仪项目方面，7月庐江殡仪服务期满后公司再次中标选择性服务项目，9月巢湖殡仪正式投入运营。

公司继续以新建项目为重点、以收购兼并为抓手，同时积极参与政企合作项目，着力于强化区域内协同效应。

▍风险因素：局部疫情反复的影响；政策限制超出预期的风险；行业竞争加剧的风险。

▍投资建议：2022Q1以来全国局部疫情呈扩散趋势，预计对全年业绩增长造成阶段性扰动。

《殡葬管理条例》相关修订工作正在推进，市场对政策风险担忧，现阶段市场风险偏好较低对公司股价短期或仍有压制。

但修订版《条例》预计将提升行业准入门槛，格局上看会利好龙头；且长期来看城镇化、人口老龄化、倡导火化、消费水平提升趋势明确，公司作为行业龙头，有望凭借出众的经营能力和品牌力，内生外延持续扩张不断提升市场占有率。

考虑到2022年一季度以来局部疫情影响，我们小幅调整2022-23年EPS预测至0.35/0.42元（原预测0.39/0.46元），增加2024年EPS预测为0.48元，现价对应2022-24年PE分别为13/11/10x，结合历史估值，给予对应2022年20倍PE，维持目标价8.6港元，维持“买入”评级。