中信证券-华润燃气-1193.HK-2021年年报点评：费用压缩对冲成本压力，估值安全边际突出-220321

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公司2021年股东应占溢利63.95亿港元，同比增长24.2%，对应EPS2.82港元，业绩略低于预期。

展望2022年，预计公司毛差或仍有收窄但相比去年下半年出现改善，气量销售仍有双位数增速，为业绩增长构成良好支撑。

公司2022年动态PE仅为10倍，已经明显低于多年历史估值底部的15倍，估值已经具备明显安全边际。

预计2022~2024年EPS为2.89/3.24/3.61港元，给予2022年15倍目标PE，对应目标价43.30港元，维持“买入”评级。

▍2021年EPS2.82港元，业绩略微低于预期。

公司全年实现营业收入781.75亿港元，同比增长39.9%；股东应占溢利63.95亿港元，同比增长24.2%；对应EPS2.82港元，同比增长22.1%。

全年业绩略微低于预期，成本上涨显著且顺价存在时滞所致。

公司拟全年派息1.27港元/股，派息率45.0%，较上年同期上浮4.8pct。

▍售气量延续双位数增速，毛差有所收窄但期间费用压缩成效显著。

受国内经济需求旺盛推动，公司2021年零售气量340.8亿方，同比增长17.4%，其中工业/商业/居民用户气量182.1/68.5/76.5亿方，分别同比分别增长22.5%/18.1%/9.5%，工商业客户气量销售增长显著。

受上游气价上涨以及顺价存在时滞影响，公司全年售气毛差同比下滑人民币0.07元/方至0.52元/方，其中2021H2公司毛差仅为0.46元/方左右，我们预计在后续燃气顺价时滞效应消失，预计公司2022年综合毛差相比去年下半年的0.46元出现一定程度改善。

受优质工商业客户气量增长显著等因素带动，公司全年零售气业务溢利70.4亿港元，同比增长13.3%，为全年业绩高增提供关键助推。

期间费用方面，公司通过成本节约增效显著，公司销售/管理费用同比下降1.0/0.8个百分点，成本压缩对于提升业绩也带来积极影响。

▍新房接驳量增长显著，22年接驳指引320~350万户。

公司2021年新增接驳居民352.4万户，同比增长15.4%，其中新增接驳新房295.7万户，同比增长25.9%，带动接驳规模增长；户均接驳收入2,675元/户，同比微降0.6%；全年接驳相关业务溢利51.6亿港元，同比增长18.2%。

考虑到局部新冠疫情反弹与房地产销售规模下降，公司指引2022年接驳量320~350万户，略低于2021年接驳量。

▍资本开支规模或将维持在百亿，融资成本显著下行。

公司2021年资本开支约104.9亿港元，同比增长21.6%。

公司指引2022年资本开支100亿港元，含50亿港元并购资金，有望持续推进优质城燃项目并购。

公司2021平均贷款利率2.7%，同比降低0.4pct，在行业中处于较低水平，有望为公司带来项目拓展中的相对优势。

▍风险因素：售气量不及预期；接驳量低于预期；LNG价格大幅上行。

▍投资建议：考虑上游燃气价格大幅上涨的成本压力，我们下调公司2022~2023年EPS预测至2.89/3.24港元（原为3.09/3.50港元），新增2024年EPS预测3.61港元，公司当前股价对应动态PE分别10/9/8倍，公司估值已经具备明显安全边际，参考公司长期历史估值，给予公司2022年15倍目标PE，对应目标价43.30港元，维持“买入”评级。