中诚信国际-稳增长下宏观杠杆率走势如何？-220321

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概述主要观点2022年政府工作报告强调，今年工作要“稳字当头、稳中求进”，并明确“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”。

在这个政策基调下，我们认为，2022年非金融部门宏观杠杆率总体有望稳中略升，但升幅有限。

其中，非金融企业部门杠杆率或将止住下行势头，政府部门杠杆率将延续增长，居民部门杠杆率或略有回落。

值得注意的是，2022年仍需关注重点领域风险加速释放对区域风险以及相关行业风险带来的连带影响。

2021年杠杆率稳中有降，各部门走势分化2021年全年杠杆率较2020年有所回落，稳杠杆成效显现，各部门杠杆率走势分化。

2021年，全年宏观杠杆率先升后降，稳杠杆成效显著。

各部门杠杆率走势分化，非金融企业部门加杠杆动力和意愿均不足，杠杆率出现显著回落，是宏观杠杆率回落的主要影响因素；房地产严调控背景下居民购房意愿和能力均受到冲击，居民部门杠杆率小幅回落。

在“开前门、堵后门”政策基调下，政府部门是唯一杠杆率上升的部门，不过财政“开前门、堵后门”推动政府部门降杠杆背景下含隐性债务的政府部门杠杆率有所回落。

2021年杠杆率回落的影响：遏制债务风险快速攀升，但重点领域风险释放有所加速。

一方面，在政策调整下，2021年宏观杠杆率稳中有降，避免了债务风险的高度攀升，为未来应对困难挑战预留政策空间；另一方面，政策的过快常态化、杠杆率的快速回落必然伴随着泡沫的挤出，房地产、城投等领域出现信用风险的加速释放。

信用边际宽松有助加杠杆，但经济修复及政策仍对防风险予以关注背景下将对杠杆率攀升的幅度形成一定制约宽信用力度加大，实体经济融资需求低迷态势或将有所改善，对杠杆率回升带来一定支撑作用。

2022年，宏观政策边际调整，稳增长力度加大，货币政策边际宽松，更加注重结构性发力，因此实体经济融资需求低迷的态势或将有所改观。

经济持续修复，分母的改善能在一定程度上缓解杠杆率上行压力。

宏观杠杆率是宏观总债务与GDP总量的比值，除了债务变化，作为分母的GDP同样决定杠杆率水平的高低。

2022年政府工作报告中提出的5.5%的增速目标高于去年的两年复合增速（5.1%），2022年我国名义GDP增速或将达到8.3%，经济的修复与增长能在一定程度上缓解杠杆率的上行压力。

宏观债务仍处于高位，政策仍持续关注防风险，制约杠杆率快速上行。

当前我国宏观债务仍处于较高水平，2022年政府工作报告中指出要“保持宏观杠杆率基本稳定”，同时要“防范化解重大风险”，因此政策不会大幅加杠杆导致风险进一步攀升。

2021年末中央经济工作会议指出要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，政府部门直接债务及包含一定救助责任的债务或保持稳定增长，但考虑隐性债务的政府部门债务仍将延续压降态势；虽然房地产调控边际宽松，但是居民部门债务压力仍对消费端带来一定的挤压，在当前消费修复较弱以及“房住不炒”的背景下，未来居民部门杠杆率难以快速上行；2022年加杠杆的重点在于非金融企业部门，针对企业部门的政策力度或将加大，但考虑到企业经营压力短期内仍存，因此杠杆率不会过快增长。

稳增长力度加大，2022年宏观杠杆率有望稳中略升预计非金融部门总债务规模约360万亿，宏观杠杆率小幅回升至290%左右。

我们认为，2022年宏观债务水平整体增速以及宏观杠杆率水平将大概率较2021年小幅回升，且贡献主要来源于非金融企业部门。

从社融增速和企业部门角度考虑，可推算得到今年非金融部门总债务或为359.76万亿，同比增速达10.01%，对应杠杆率将达到290.46%。

从政府部门角度考虑，可推算得到今年非金融部门总债务或为362.46万亿，同比增速达10.83%，对应杠杆率将达到292.64%。

我们更倾向于选择以社融增速和企业部门角度预测的方法，预计今年非金融部门债务总规模约360万亿元，杠杆率水平或稳中略升至290%左右。

其中，企业部门杠杆率或较2021年有所回升，但仍低于2020年水平；积极财政加力提效背景下政府部门杠杆率继续攀升；“房住不炒”基调下房地产行业继续低位运行，居民部门加杠杆动力不足，杠杆率或有望小幅回落。